Экономист и гроссмейстер, бывший сотрудник МВФ и ФРС США, Кеннет Рогофф вот уже более 20 лет находится на переднем крае исследования мировых экономических процессов. Он известен тем, что предсказал крах крупных инвестиционных банков в 2008 году, а также выдвинул теории о том, что режимы фиксированного валютного курса рушатся в течение 5 лет, а государственный долг выше 90% ВВП негативно сказывается на экономическом росте страны. В этой книге, резюмирующей его многолетний опыт, Рогофф рассуждает о трудностях жизни с долларом (для других стран), преимуществах и недостатках доминирования доллара (для США) и будущем доллара как мировой валюты в меняющейся геополитической обстановке.

ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ ФИКСИРОВАННОГО ВАЛЮТНОГО КУРСА

Для большинства стран мира вопрос не в том, как конкурировать с долларом, а в том, как жить с ним. Часто практикуется привязка курса национальной валюты к доллару. В послевоенный период этот подход опробовали практически все развитые и развивающиеся страны. И хотя сегодня лишь немногие государства жёстко привязывают свою валюту к доллару, очень многие практикуют строгий контроль над колебаниями курса. Понимание проблем, которые могут при этом возникнуть, затрагивает саму суть современной международной экономики.

Существуют веские причины, по которым фиксированный курс сохраняет свою привлекательность. Граждане большинства стран доверяют доллару гораздо больше, чем собственным центробанкам. Фиксированный курс упрощает жизнь экспортёрам и импортёрам, а также помогает банкам интегрироваться в мировую финансовую систему. И, что особенно важно, фиксированный курс делает денежно-кредитную политику прозрачной и понятной для рядового гражданина. Люди знают доллар и доверяют ему (возможно, даже больше, чем следовало бы). Таким образом, конвертируемость национальной валюты способствует росту доверия — тем более что каждый может легко отслеживать курс доллара.

С другой стороны, системы с фиксированным курсом являются хрупкими, и их крах приводит к катастрофическим последствиям. Банки банкротятся, страны объявляют дефолт, правительства уходят в отставку. Социальные, политические и экономические потрясения могут обернуться годами упущенного экономического роста или чем-то ещё худшим. Вспомним, что финансовый кризис 1998 года в России, спровоцированный неустойчивым фиксированным курсом, послужил катализатором, который помог Владимиру Путину прийти к власти. К числу других кризисов, связанных с фиксированными курсами, относятся кризис мексиканского песо 1994 года, азиатский финансовый кризис 1997–1998 годов (затронувший, в частности, Таиланд, Индонезию и Корею), кризис 1999 года в Бразилии и кризис 2002 года в Аргентине. Во время европейского долгового кризиса 2010–2012 годов угроза принудительного выхода из еврозоны и перехода на национальную валюту, резко потерявшую в стоимости, висела дамокловым мечом над Грецией, Испанией, Италией и другими европейскими странами, испытывающими экономические трудности.

Недостаток жёсткой привязки курса национальной валюты к доллару заключается в том, что она накладывает строгие ограничения на денежно-кредитную политику страны, вынуждая её синхронизировать изменение процентных ставок с действиями Федеральной резервной системы (ФРС) США. Роберт Манделл называл эту проблему трилеммой: страна не может одновременно поддерживать фиксированный валютный курс, сохранять открытость рынков капитала и проводить независимую процентную политику.

В 1950-х и 1960-х годах большинство экономистов считали фиксированный курс надёжным и эффективным подходом. Созданная после войны Бреттон-Вудская система фиксированных курсов, основанная на долларе, способствовала уверенному экономическому росту во многих странах мира в 1950-х и 1960-х годах. Канадский опыт перехода к плавающему курсу в 1950–1962 годах продемонстрировал, что такой режим вполне жизнеспособен, хотя большинство стран предпочли сохранить привязку своих валют к доллару.

Не все были согласны с тем, что фиксированные курсы — это удачное решение. В своём классическом труде 1953 года Милтон Фридман доказывал, что режим плавающего валютного курса, определяемого рынком, в конечном счёте окажется гораздо более устойчивым, чем шаткая система фиксированного курса, устанавливаемого политиками и технократами.

Время подтвердило правоту Фридмана. Действительно, крах Бреттон-Вудской системы во многом произошёл из-за того, что США — страна, находившаяся в центре этой системы, — не смогли выполнить свою часть обязательств: поддерживать стабильные цены. США столкнулись с ползучей инфляцией, которая в конце 1960-х годов переросла в резкий рост цен, а в 1970-х — в настоящий галоп. Инфляция в США дестабилизировала ситуацию во всём мире.

Однако один из прогнозов Фридмана оказался совершенно неверным: он утверждал, что плавающие валютные курсы будут меняться плавно, реагируя на инфляцию и изменение процентных ставок. На деле же плавающие курсы продемонстрировали колоссальную волатильность. В 1976 году Рудигер Дорнбуш предложил блестящее объяснение этому явлению в своей модели «проскакивания» (overshooting): поскольку из-за свойственной кейнсианской модели ценовой инертности для корректировки цен требовалось время, именно валютный курс принимал на себя всю тяжесть адаптации в краткосрочной перспективе — подобно тому, как это происходит согласно принципу Ле Шателье в химии. Валютный курс «проскакивал» уровень долгосрочного равновесия и возвращался к нему лишь по мере того, как цены окончательно подстраивались под новые условия.

Когда в 1970-х годах валюты развитых стран перешли к плавающим курсам, сложившаяся ситуация вызвала недовольство у европейских государств: колебания курсов имели место не только между Европой и США, но и между самими европейскими странами, каждая из которых имела собственную валюту.

Высокая волатильность валютных курсов противоречила главной цели послевоенной экономической политики Европы — созданию торгового блока, способного на равных конкурировать с США.

Кроме этого Европа в 1970-х годах столкнулась с неконтролируемой двузначной инфляцией; единственным заметным исключением была Германия, где на пике инфляция достигала лишь 7%.

Соседи Германии — как бы они ни относились к самой стране — хотели, чтобы их валюты были привязаны к немецкой марке, как и предсказывал Отмар Иссинг. Постепенно возникла идея «убить двух зайцев одним выстрелом»: привязать курсы валют остальных европейских стран к немецкой марке — подобно тому, как в эпоху Бреттон-Вудской системы они были привязаны к доллару. Это позволило бы напрямую стабилизировать взаимные курсы валют всех европейских стран и, как ожидалось, косвенно помогло бы обуздать инфляцию, вынудив центральные банки Европы следовать примеру Бундесбанка, проводившего жёсткую денежно-кредитную политику.

В то время ни экономическое сообщество, ни политики не осознавали: если главной целью была низкая инфляция, то более надёжным решением стало бы предоставление национальным центробанкам значительно большей независимости и предписание уделять первостепенное внимание сдерживанию инфляции.

Не пошёл ли бы процесс формирования Евросистемы по совершенно иному пути, если бы этот подход был своевременно понят? Да, были бы утрачены неоспоримые преимущества единой европейской валюты, но исчезли бы и те жёсткие рамки, которые в итоге привели к европейскому долговому кризису.

Однако конечной целью европейских политиков была не просто стабилизация курсов внутри Европы, а переход к единой валюте — и созданию своего рода Соединённых Штатов Европы. Теоретическое обоснование такого объединения было разработано ещё в 1950-х и 1960-х годах экономистами Джеймсом Мидом и Робертом Манделлом. Однако оставался вопрос: как именно осуществить этот переход? Внезапное объединение стран с кардинально различающимися уровнями процентных ставок и инфляции привело бы к хаосу.

Европейские лидеры решили двигаться к валютному союзу постепенно и осторожно — до тех пор, пока не будет достигнута достаточная степень сближения экономической политики, обеспечивающая «мягкую посадку». Европейские политики, безусловно, знали о крахе Бреттон-Вудской системы, но считали, что он был вызван главным образом безответственным поведением США. Можно было рассчитывать на то, что Германия предпримет все необходимые меры для поддержания низкой инфляции. Большинство ведущих европейских политиков и лиц, принимающих решения, поверили в эту версию.

Американские экономисты не разделяли их оптимизма, особенно с учётом продолжающейся эволюции финансовых рынков, предоставившей спекулянтам огромные возможности для использования кредитного плеча и обеспечившей им высокую ликвидность. Взяв за основу математическую модель, разработанную для анализа причин краха золотого стандарта (1920–1930-е годы), Пол Кругман обосновал тезис о том, что неустойчивые режимы фиксированных валютных курсов почти неизбежно заканчиваются масштабной спекулятивной атакой.

Согласно модели Саланта — Хендерсона — Кругмана, правительство принуждает центробанк монетизировать государственный долг; банк справляется с этой задачей до тех пор, пока у него не начинают истощаться резервы, необходимые для проведения валютных интервенций. В определённый, заранее известный момент спекулянты устремляются на рынок, чтобы скупить последние доллары. В своём упрощенном виде эта модель, мягко говоря, совершенно нереалистична. Прежде всего, валютные кризисы крайне трудно предсказать в реальности, тогда как в модели кризис наступает точно по расписанию. Тем не менее, этот анализ наглядно продемонстрировал, что подобная ситуация не может продолжаться вечно, даже если резервы используются для того, чтобы отсрочить момент расплаты.

Эти теоретические рассуждения не охладили пыл европейцев. Население стран континента сетовало на высокую инфляцию, завидуя низким темпам роста цен в Германии. Как отмечал Иссинг, жители остальных европейских стран мечтали иметь немецкие марки вместо собственных нестабильных валют. После длительного периода экспериментов, Европа перешла к системе, при которой валютные курсы были жёстко привязаны к немецкой марке. Предполагалось, что это запустит механизм «благотворного круга»: доверие к системе привязки укрепит стабильность курсов, что, в свою очередь, ещё больше повысит это доверие.

Какое-то время система, казалось, работала успешно. Первым тревожным сигналом стал обвал курса финской марки в ноябре 1991 года, когда она обесценилась на 14%. В банковском секторе Финляндии назревали серьёзные проблемы, а курс национальной валюты всё больше казался завышенным — особенно после распада Советского Союза, который был соседом Финляндии и одним из основных рынков сбыта её экспортной продукции. Вокруг финской валюты начали кружить спекулянты, и денежные власти в конечном счёте осознали, что не смогут бесконечно сдерживать атаки на курс.

Финляндия пережила тяжелейший банковский кризис. Финские банки оказались банкротами, поскольку имели огромные долги в долларах, а их основные доходы поступали в обесценившейся к тому времени национальной валюте — финских марках.

В конце 1992 года последовала аналогичная атака на шведскую крону. Будучи уверенным, что фундаментальные экономические показатели страны не дают оснований для атаки на валюту, шведский Риксбанк решил, что если проявить твёрдость, спекулянты будут повержены. Ключевые процентные ставки были повышены до 50%, а одна из ставок достигла 500%. К сожалению, столь высокие ставки означали банкротство банковской системы Швеции. Резкий рост краткосрочных ставок привел к тому, что цена заимствований для банков значительно превысила доходы от выдачи кредитов. Риксбанк держал оборону 30 дней, но к моменту, когда он был вынужден уступить, банковская система уже оказалась в кризисе. Как говорил Джон Мейнард Кейнс: «Рынок может оставаться иррациональным дольше, чем вы — платёжеспособным».

Швеция и Финляндия были не единственными жертвами. В 1992 году одна страна за другой становились мишенями спекулянтов; в их число вошли Италия, Испания и Великобритания.

Когда 15 сентября 1992 года Банк Англии признал поражение и позволил фунту обесцениться, он, по некоторым данным, потерял 7 миллиардов долларов всего за час — причём 1 миллиард из этой суммы достался Джорджу Соросу.

Спекулянты также обрушили испанскую песету и итальянскую лиру, но не французский франк. Дело в том, что Германия решила задействовать всю свою мощь для поддержки ключевого союзника — Франции, понимая, что в противном случае подорвало бы свою послевоенную цель: мирную интеграцию в европейское сообщество.

Сегодня экономисты понимают: в условиях относительно открытых рынков капитала жёстко фиксированные валютные курсы, которые ещё вчера казались незыблемыми, могут за один день стать весьма уязвимыми — особенно когда утрата доверия обнажает глубинные макроэкономические проблемы.

ГИПЕРИНФЛЯЦИЯ

Может показаться, что валютные потрясения, обрушившиеся на Европу в начале 1990-х годов, должны были положить конец режимам жёстко фиксированных валютных курсов. Однако этого не произошло — хотя здесь важно понимать контекст. В начале 1990-х годов инфляция во всём мире вышла из-под контроля. Многие страны находились в отчаянном положении, и если фиксация валютного курса позволяла сбить инфляцию хотя бы на год или два, большинство правительств не заботило, что произойдёт потом.

Поразительно, но в 1992 году более чем в 40 странах уровень инфляции превышал 40%; многочисленные исследования показывают, что такой уровень инфляции почти всегда пагубно сказывается на экономическом росте. В список стран с очень высокой инфляцией входили государства Латинской Америки, Африки, Ближнего Востока и Восточной Европы, не говоря уже о новых независимых государствах бывшего Советского Союза, включая Украину и Россию.

Среди экономистов велись горячие споры о том, как остановить инфляцию. Некоторые из наиболее видных экономистов, в том числе Джеффри Сакс из Гарварда, отстаивали мнение, что режим фиксированного курса является наименее затратным способом снижения инфляции — по крайней мере, на начальном этапе.

На первый взгляд этот аргумент и сегодня кажется весьма убедительным. Когда страну поражает сильная инфляция, никто не верит, что правительство сможет сдержать её; малейший намёк на рост цен может спровоцировать массовый отказ от национальной валюты. Валютный якорь служит наглядной демонстрацией решимости властей — инструментом, за которым общественность может следить ежедневно. Однако возникает проблема: если инфляция всё же начинает снижаться, как правительству выйти из этого режима, не растеряв при этом с таким трудом завоёванное доверие? И что произойдёт, если со временем решимость правительства ослабнет?

Аргумент Сакса наиболее убедителен в случае со странами, достигшими уровня гиперинфляции в 40% и более в месяц. Таблица 1, в которой приведён рост цен в период с 1970 по 2000 год в некоторых крупных развивающихся странах, показывает, насколько сложно контролировать инфляцию, когда она выходит из-под контроля. ДР Конго занимает 1-ое место с ростом цен более чем на 10 квадриллионов процентов (квадриллион — это тысяча триллионов) благодаря 3 эпизодам гиперинфляции. В Бразилии было 2 эпизода гиперинфляции, и инфляция достигла 1 квадриллиона процентов; в Аргентине — 100 триллионов процентов. Очевидно, что инфляция на таких уровнях обнуляет долг, выраженный в местной валюте. Это может быть удобно для правительства, но наносит значительный сопутствующий ущерб остальной экономике. В стране, столкнувшейся с гиперинфляцией, потребители и предприятия практически не могут функционировать в нормальном режиме.

Страна	Суммарная девальвация (%) по отношению к доллару
ДР Конго	9,924,011,976,047,800
Бразилия	124,316,767,667,574
Аргентина	2,855,714,286,430
Никарагуа	933,784,495,428
Перу	9,129,198,866
Боливия	54,040,304
Турция	7,500,585
Мексика	77,749
Индонезия	2,798
Египет	783
Италия (к марке)	312
Австралия	104
Великобритания	64
Канада	39
Малайзия	23
Панама	0
Германия	–54
Япония	–59
Зимбабве (1970-2009)	419,999,831,580,067,000,000,000,000,000
Венесуэла (1970-2024)	82,409,318,181,818,100

В 1980-х и начале 1990-х годов гиперинфляция была эпидемией глобального масштаба. В XXI веке гиперинфляция встречалась гораздо реже. В Зимбабве в 2008–2009 годах уровень инфляции достигал 50 000 % в год, что стало результатом десятилетий катастрофического авторитарного правления, разрушившего некогда процветающую экономику во имя социализма. Как видно из нижней части таблицы, совокупная инфляция в Зимбабве в XXI веке превосходит даже инфляцию в ДР Конго в XX веке, достигая 400 октиллионов процентов.

Представьте, что каждый раз при заселении в отель вам требуются два чемодана: в одном — одежда, а в другом — наличные для оплаты номера; именно так может выглядеть жизнь в условиях гиперинфляции.

Ещё одной страной, пережившей гиперинфляцию в нынешнем столетии, стала Венесуэла — государство, которое, по некоторым оценкам, обладает запасами нефти, превышающими саудовские. Когда-то одна из самых богатых стран Латинской Америки, Венесуэла пострадала от десятилетий авторитарного правления с социалистическим уклоном. При Уго Чавесе экономика Венесуэлы начала медленно, но неуклонно приходить в упадок, несмотря на высокие цены на нефть; отчасти это было вызвано обвалом как государственных, так и частных инвестиций. Разумеется, было непросто сразу разглядеть, к чему в конечном счёте приведёт экономическая политика Венесуэлы. В отличие от банковских или валютных кризисов, которые обычно разражаются внезапно, гиперинфляция может подкрадываться незаметно. После смерти Чавеса в 2013 году его преемником стал Николас Мадуро. Политика Мадуро лишь ускорила падение, начавшееся при Чавесе. Санкции США, безусловно, усугубили ситуацию, но вряд ли они стали главной причиной кризиса.

Несмотря на колоссальные запасы нефти, Венесуэла пережила один из самых сильных экономических спадов мирного времени со времён Второй мировой войны. Объём производства сократился более чем на 35 %, а после 2015 года страну покинули свыше 7 миллионов человек — почти четверть населения по состоянию на 2022 год.

Порой лидеры государств настолько отчаиваются в попытках обуздать высокую инфляцию, что готовы пойти на риск и ввести режим фиксированного курса, даже если их предупреждают о возможных катастрофических последствиях. Одной из таких стран в 1980-х годах стала Мексика.

Пытаясь преодолеть последствия долгового кризиса 1982 года, в 1988 году Мексика вернула привязку своей валюты к доллару. На фоне движения Европы к единой валюте многим эта идея казалась вполне разумной. Проблема заключалась в том, что привязка была односторонней. Американские власти ясно дали понять, что не собираются помогать поддерживать этот режим; иными словами, они не намеревались поступать так, как Германия, оказавшая финансовую помощь Франции в 1992 году. «Наш доллар — ваши проблемы».

К несчастью для Мексики, в последующие годы масштабы и волатильность международных потоков капитала значительно возросли, что оставило правительству гораздо меньше пространства для манёвра и ошибок. Ситуацию усугубило подписание Североамериканского соглашения о свободной торговле (НАФТА), которое обязало Мексику шире открыться для американских инвесторов. Со своей стороны, Мексика совершила ошибку, чрезмерно полагаясь на «тесобонос» — государственные облигации, ориентированные на рынок США и подлежащие погашению в долларах, а не в песо. Тем не менее, в течение нескольких лет валютная политика Мексики, казалось, приносила плоды: инфляция снижалась, а приток капитала способствовал росту курса песо по отношению к доллару. К сожалению, экономическая политика Мексики не была в достаточной мере согласована с политикой США, чтобы этот механизм мог эффективно работать в долгосрочной перспективе. Уровень инфляции значительно превышал аналогичный показатель в США, и со временем конкурентоспособность песо снижалась. Курс песо не был жёстко привязан к доллару; допускалось его постепенное снижение в рамках режима «ползучей привязки». По большинству оценок, к началу 1990-х годов реальный курс песо уже существенно отклонился от равновесного уровня.

Весной 1994 года Рудигер Дорнбуш подготовил для конференции в Брукингском институте доклад, в котором подробно изложил причины, по которым курс мексиканского песо был завышен и требовал девальвации на 20% или более. Выступление Дорнбуша и последовавшая за ним дискуссия стали событием исторической важности — как с точки зрения понимания экономистами использования фиксированного курса для борьбы с инфляцией, так и для самой Мексики. Дефицит счёта текущих операций Мексики достиг 7% ВВП, что считается очень высоким показателем. Дорнбуш и его соавтор Алехандро Вернер считали, что решить эту проблему можно было только путём девальвации национальной валюты. Дорнбуш и Вернер подчёркивали: крайняя мера в виде фиксации валютного курса как части плана по стабилизации инфляции, как правило, должна носить временный характер и со временем уступать место более гибкому режиму. Однако это вновь оставляло открытым вопрос о том, как осуществить такой переход плавно, не став при этом жертвой спекулянтов.

20 декабря 1994 года новое правительство Эрнесто Седильо допустило снижение курса песо на 15 %.

Новая администрация часто готова принять на себя неизбежные издержки болезненной экономической корректировки на раннем этапе, пока ответственность за них можно возложить на предшественников.

Есть старый анекдот о том, как Сталин передал своему будущему преемнику Хрущёву два письма, наказав открыть первое, когда тот попадёт в серьёзную беду, а второе — когда столкнётся с серьёзными неприятностями во второй раз. В первом письме говорилось: «Вали всё на меня». Во втором: «Пиши два письма».

Рынки охватила паника. В конечном счёте песо обесценился не на 15 и не на 20, а более чем на 50 %. Чтобы предотвратить дефолт Мексики, США и МВФ предоставили ей финансовую помощь. Президент Клинтон вместе с министром финансов Робертом Рубином и его заместителем по вопросам международной экономики Ларри Саммерсом сумели найти источник средств, который Конгресс не мог (на тот момент) заблокировать, — Фонд стабилизации валютных курсов, предназначенный для сглаживания валютной волатильности.

Обесценивание песо в сочетании с резким повышением процентных ставок — мерой, необходимой для предотвращения ещё большего падения курса, — нанесло сокрушительный удар по банковской системе по тем же причинам, что и в Европе. Мексика, только что пережившая «потерянное десятилетие» экономического роста после долгового кризиса 1982 года, вновь столкнулась с длительным замедлением экономики.

Год спустя, в 1995 году, мы с Морисом Обстфельдом представили более радикальный взгляд на эти события; его суть сводилась к тому, что в большинстве случаев вопрос в том, когда (а не если) рухнет режим фиксированного курса.

Мы проанализировали историю привязки валютных курсов и показали, что практически в любой ситуации, когда страна имела умеренно открытые для международного капитала (то есть для спекуляций) рынки, режим фиксированного курса рушился в течение 5 лет; исключений было лишь несколько.

Мы доказывали, что большинству стран следует перейти к режиму гибкого валютного курса в сочетании с таргетированием инфляции.

Таким образом, в ходе панельной дискуссии в Брукингском институте, посвящённой докладу Дорнбуша и Вернера, была допущена ошибка в одном принципиально важном моменте. Мексике требовалась не просто разовая девальвация, за которой последовало бы ускоренное обесценивание валюты. Ей нужно было полностью отказаться от идеи чрезмерной ориентации денежно-кредитной политики на валютный курс для стабилизации инфляции. В нашей статье мы выделили ряд азиатских валют, которые могли столкнуться со схожими трудностями; в частности, мы отмечали, что особого внимания заслуживает тайский бат, чья привязка к доллару действовала уже 5 лет. Как это часто бывает с финансовыми кризисами, точно предсказать сроки было сложно. Оказалось, что мы поторопились на пару лет.

КОГДА РЕЖИМЫ ФИКСИРОВАННОГО КУРСА ИСЧЕРПЫВАЮТ СЕБЯ

Летом 1997 года меня пригласили в МВФ прочитать недельный курс по актуальным вопросам международной экономики. Там Стэнли Фишер, который входил в состав диссертационного совета, когда я защищал докторскую диссертацию в МТИ, а на тот момент занимал пост заместителя директора-распорядителя МВФ, пригласил меня к себе, чтобы обсудить целесообразность перехода Иордании к режиму фиксированного валютного курса — идею, которую МВФ обсуждал с властями этой страны. Разумеется, я ответил, что такой вариант стоит рассматривать лишь в самых крайних обстоятельствах: он мог бы продержаться всего несколько лет, после чего неизбежно последовал бы тяжелейший кризис. В итоге Иордания так и не перешла на фиксированный курс; даже если бы власти страны рассматривали такую ​​возможность, новости из Азии, поступившие всего через несколько дней, сорвали бы эти планы.

Когда 2 июля 1997 года курс тайского бата рухнул более чем на 15 %, это стало настоящим шоком для большей части мира, почему-то считавшего, что Азия застрахована от проблем с фиксированными курсами, с которыми ранее столкнулась Европа. К декабрю 1997 года бат обесценился почти на 50 %. Хотя критики поспешили возложить вину на МВФ, реальная картина была гораздо сложнее. Во-первых, Таиланд — подобно Мексике накануне её краха — имел огромный дефицит счёта текущих операций, который достиг 7 % ВВП. Более того, без ведома МВФ тайские власти втайне сокращали свои долларовые резервы, используя форвардные контракты на обменный курс бата к доллару. По сути, форвардные контракты обязывали власти продавать доллары за баты через несколько месяцев; это имело последствия, весьма схожие с покупкой батов за доллары в текущий момент, однако было гораздо менее заметным. Фиксация ожидаемого будущего валютного курса способствовала удержанию текущего курса на должном уровне. МВФ не был должным образом проинформирован.

Примечательно, что правительство Таиланда не допускало значительного дефицита бюджета, даже несмотря на то, что страна в целом активно занимала средства за рубежом. В то же время местные финансовые организации — как банки, так и трастовые компании — привлекали долларовые займы, направляя значительную часть этих средств на покупку недвижимости внутри страны. Эти долговые инструменты, несмотря на привязку бата к доллару, предлагали более высокие процентные ставки по сравнению с американскими аналогами, что привлекало иностранных инвесторов. Высокие темпы экономического роста (в среднем около 9% в предыдущем десятилетии), вероятно, создавали у инвесторов иллюзию безопасности: они полагали, что стоимость приобретаемой недвижимости и земельных участков со временем неизбежно вырастет, обеспечивая тем самым надёжность выданных кредитов.

Когда курс национальной валюты резко упал, порочность этой логики стала очевидной. Стоимость портфелей тайской недвижимости в долларовом выражении стремительно снизилась — настолько, что суммы кредитов (особенно в долларах) по многим объектам превысили рыночную стоимость самой недвижимости, что привело к массовым дефолтам заёмщиков. Ситуацию усугубляло то, что финансовым организациям, вынужденным удовлетворять требования клиентов о выводе средств, приходилось продавать залоговую недвижимость по бросовым ценам. Это, в свою очередь, запускало цепную реакцию падения цен, в результате чего всё больше кредитов, обеспеченных недвижимостью, оказывались «под водой» (то есть сумма долга превышала стоимость залога); таким образом, «токсичные» кредиты тянули за собой на дно и вполне надёжные займы. Последним ударом по экономике Таиланда стала внезапная остановка притока иностранного капитала, из-за чего даже для финансово устойчивых тайских заёмщиков рефинансирование долга стало чрезвычайно дорогим. Экономика, которую ещё недавно называли «азиатским чудом», погрузилась в глубокую рецессию.

В течение следующих нескольких месяцев посредством «эффекта заражения» проблемы перекинулись на Индонезию (август) и Корею (ноябрь), поскольку иностранные спекулянты искали новые страны с жёсткими валютными режимами, чтобы атаковать их, а доверие местных участников рынка падало. За этим последовал крах, масштабы которого столь велики, что их даже трудно представить.

Кризис индонезийской рупии начался в июле—августе 1997 года и усилился к началу 1998 года; курс упал с 2600 рупий за доллар до 11 000 рупий за доллар в январе 1998 года, а затем до 14 000 рупий за доллар в июле. В Индонезии значительные объёмы заимствований в иностранной валюте осуществлялись не финансовыми организациями, а компаниями реального сектора. Однако последствия для экономики оказались теми же: объёмы производства сократились более чем на 14%. Ситуацию усугублял тот факт, что всего за 3 десятилетия до этого правительство Индонезии уже допускало дефолт по своим долговым обязательствам.

Кризис также охватил Южную Корею, где основными заёмщиками на внешних рынках выступали банки, а значительная часть привлечённых средств также направлялась в сектор недвижимости. Курс упал с 800 вон за доллар в 1996 году до почти 1400 в 1998 году. Несмотря на кредит от МВФ в размере 58 млрд долларов, экономика Кореи столкнулась с глубокой рецессией: рост ВВП сменился падением на 6%, хотя в предыдущее десятилетие рост ежегодно превышал 5%.

Особый интерес представляет случай Малайзии, который стал предметом многочисленных исследований. Некоторые ставят в заслугу премьер-министру Махатхиру Мохамаду то, что он, вопреки стандартным рекомендациям МВФ, решился ввести меры контроля, не позволявшие иностранным спекулянтам внезапно выводить капитал из страны.

Рекомендации МВФ сводились к тому, что налогообложение входящих потоков капитала — включая, зачастую, средства экспатов, проживающих за рубежом, — допустимо, поскольку это сдерживает чрезмерно быстрый приток денег. Однако препятствовать выводу средств иностранными инвесторами в условиях кризиса контрпродуктивно, так как впоследствии может потребоваться много времени, чтобы убедить их вернуться. Несмотря на решительные действия премьер-министра, Малайзия не избежала глубокой рецессии, а курс её национальной валюты по отношению к доллару все же упал почти на 50 %.

В основе азиатского финансового кризиса лежали валютные курсы. Практически все банковские и финансовые кризисы в Азии были тесно связаны с крахом режимов фиксированного курса. Регулирующие органы позволяли азиатским банкам, финансовым фирмам и компаниям накапливать значительные долги, номинированные в долларах. В этом и заключается одна из проблем, связанных с фиксированными курсами.

Чтобы поддерживать стабильный курс, властям необходимо убедить инвесторов в том, что этот режим сохранится на неопределённо долгий срок. Из-за этого регулирующим органам сложно отговорить компании от наращивания долларовой задолженности. Правительство не может, с одной стороны, твердить: «Мы ни за что не пойдём на девальвацию», а с другой — настаивать, чтобы компании не брали долларовые кредиты за рубежом, мотивируя это тем, что «риск того, что мы можем передумать, слишком велик».

После азиатского финансового кризиса 1997–1998 годов режимы фиксированного валютного курса продолжали рушиться — в частности, это коснулось России и Бразилии. В 1990-е годы российская экономика переживала глубокий кризис, вызванный распадом Советского Союза. В период с 1992 по 1996 год уровень потребительских цен вырос более чем на 11 000 %; это ещё не была гиперинфляция в чистом виде, но для рядового российского пенсионера, получавшего фиксированный доход в рублях, данное различие не имело никакого значения. Впрочем, в 1997 году ситуация начала стабилизироваться: инфляция снизилась до «всего» 17 %. Стремясь закрепить достигнутые успехи, Россия согласилась на программу МВФ, целью которой было дальнейшее снижение инфляции до 8 %; ключевым элементом этой программы стала привязка курса рубля к доллару, введённая в январе 1998 года. Если это кажется самоубийственным шагом, стоит вспомнить, что мы говорили об Иордании: в то время МВФ по-прежнему считал фиксированные курсы эффективной антиинфляционной мерой, а многие ведущие экономисты называли этот подход идеальным решением.

К сожалению, данная программа требовала от органов, отвечающих за бюджетную политику, нереалистичного уровня дисциплины, а от спекулянтов — маловероятной сдержанности. Уже через месяц курс рубля оказался под давлением. Наблюдая за катастрофическими последствиями в азиатских странах, уступивших натиску спекулянтов, центральный банк России упорно пытался сохранить привязку курса. К июлю 1998 года Россия согласовала с МВФ масштабную программу финансирования, направленную на стабилизацию бюджетной политики и укрепление доверия к рублю. МВФ выделил 15 млрд долларов, Всемирный банк — 6 млрд, а правительство Японии — ещё 1,5 млрд. Этого оказалось недостаточно. В августе 1998 года центральный банк окончательно признал поражение. Россия перешла к плавающему валютному курсу, объявила дефолт по внутреннему долгу и ввела мораторий на выплаты иностранным кредиторам, что также является формой дефолта.

Обвал курса рубля и российский дефолт едва не привели к глобальному экономическому кризису. Крупный хедж-фонд Long-Term Capital Management (LTCM) на момент дефолта владел значительным объёмом российских государственных долговых обязательств; аналогичные позиции были и у ряда других западных хедж-фондов. Особенность LTCM заключалась в том, что в основе его бизнес-модели лежала довольно простая стратегия: игра на разнице цен между недавно выпущенными долгосрочными казначейскими облигациями США и так называемыми «старыми» выпусками (например, облигациями, выпущенными всего неделей ранее). Эти бумаги были практически полными аналогами друг друга, однако на вторичном рынке «старые» выпуски продавались с небольшим дисконтом.

На момент объявления дефолта в России фонд LTCM контролировал долю в 5% мирового рынка инструментов с фиксированной доходностью — невероятный показатель. Это спровоцировало панику, вызванную нехваткой ликвидности, и привело к кратковременной остановке торгов на рынке казначейских векселей США — крупнейшем и наиболее ликвидном финансовом рынке мира. В итоге вмешался Федеральный резервный банк Нью-Йорка, организовавший спасение фонда.

Следующей крупной страной, отказавшейся от режима фиксированного курса, стала Бразилия — государство, ранее пострадавшее от череды эпизодов гиперинфляции. Как и другие страны, Бразилия искала способ обуздать инфляцию и решила использовать для этого валютный курс. В июле 1994 года она привязала курс своей валюты к доллару, одновременно введя в обращение новую денежную единицу — реал. В рамках так называемого «Плана Реал» допускалось снижение курса национальной валюты, однако темпы этого обесценивания значительно отставали от роста цен, что быстро привело к существенной переоценённости реала. Мир уже наблюдал подобный сценарий во многих странах — в частности, в Мексике, втором по величине государстве Латинской Америки после Бразилии.

Из-за крайне высокой инфляции и крайне медленного снижения валютного курса Бразилия стала довольно дорогой страной, причём цены росли день ото дня. Режим фиксированного курса (с элементами «ползучей привязки») в Бразилии продержался примерно 5 лет. Когда в начале 1999 года режим привязки курса рухнул, это падение было стремительным и болезненным. По иронии судьбы — как и в случае с Россией, — крах произошел именно тогда, когда привязке наконец удалось практически полностью устранить инфляцию. К сожалению, этот успех пришёл слишком поздно: из-за роста цен реал оказался сильно переоценённым, дефицит счёта текущих операций достиг 5% ВВП, а экономика скатилась в рецессию. Значительная часть внутреннего государственного долга была краткосрочной и требовала рефинансирования в течение года. Кризис был неизбежен. Курс бразильской валюты упал с 1,20 реала за доллар в начале 1999 года до 2,15 реала в феврале; иными словами, за 1 бразильский реал можно было купить лишь 56% того количества долларов, что раньше. Учитывая опыт Бразилии в борьбе с гиперинфляцией, возникшая паника была вполне объяснимой.

Неожиданным и смелым шагом президента Бразилии Фернанду Энрики Кардозу стало назначение 41-летнего Арминио Фраги главой центрального банка страны. До этого момента Фрага работал трейдером у Джорджа Сороса — человека, чей фонд, предположительно, зарабатывал на валютных проблемах Бразилии. Критики внутри страны сравнивали назначение Фраги с ситуацией, когда лису приглашают охранять курятник. Однако Фрага сделал неожиданный ход: вместо того, чтобы выбрать девальвацию или переход к режиму «ползучей» привязки с более высокими темпами обесценивания, он предложил план перехода к плавающему валютному курсу.

Но если нет привязки курса, то что может служить якорем для сдерживания инфляции? Следуя примеру ряда развитых стран — прежде всего Новой Зеландии, Канады и Великобритании, — Фрага внедрил режим таргетирования инфляции. Если говорить упрощённо, суть этого подхода заключается в том, что центральный банк устанавливает целевые ориентиры для динамики инфляции и по мере необходимости корректирует краткосрочные процентные ставки, чтобы удерживать инфляцию в заданных рамках. Прежде подобная практика на развивающихся рынках не применялась. Следует оговориться, что даже при столь продуманном подходе Фраги к обеспечению независимости регулятора, эта мера могла бы не сработать без крупного кредита от МВФ.

Тем не менее, переход Бразилии к стабильности ещё не завершён. Несмотря на впечатляющие преобразования в денежно-кредитной политике, в Бразилии по-прежнему сохраняются одни из самых высоких в мире реальных процентных ставок (особенно по потребительским кредитам); страна обычно соперничает с Турцией за первенство по этому показателю среди государств с развивающимся рынком. Это сложная проблема, обусловленная множеством причин, но, безусловно, пережитая в прошлом сверхвысокая инфляция — это фактор, который бразильцы ещё не успели окончательно забыть. Многие макроэкономисты полагают, что введение режима таргетирования инфляции позволяет решить проблему раз и навсегда. Однако подобный взгляд весьма наивен — даже применительно к такой стране, как США.

ЛИВАН И АРГЕНТИНА: УНИКАЛЬНЫЙ СЛУЧАЙ ИЛИ ТИПИЧНЫЙ ПРИМЕР?

Пожалуй, самым примечательным примером привязки национальной валюты к доллару является Ливан в период с 1997 по 2019 год. Тот факт, что Ливану удавалось поддерживать жёстко фиксированный курс, несмотря на огромный государственный долг и хронически высокий дефицит бюджета, долгое время считался одной из главных загадок в сфере международных финансов — особенно если учесть непростое геополитическое положение страны, граничащей с Израилем и Сирией. До гражданской войны, начавшейся в 1975 году, Ливан был самым надёжным финансовым центром региона, своего рода «Швейцарией Ближнего Востока».

Учитывая, как в конце 1990-х — начале 2000-х годов одна за другой рушились системы валютной привязки, мало кто из экономистов верил, что ливанская привязка продержится так долго. Именно в этом контексте в ноябре 2002 года в МВФ прибыл премьер-министр Ливана Рафик Харири в сопровождении министра финансов, министра экономики и главы центрального банка. Харири посетил МВФ в преддверии посвящённой Ливану конференции стран-доноров, которая должна была состояться в Париже. Правительство Ливана не запрашивало финансовой помощи у самого МВФ. Однако доноры — прежде всего арабские страны, такие как Саудовская Аравия, — хотели привлечь МВФ к стабилизации экономики страны.

Один из министров объяснил, что стандартная западная экономическая теория исходит из того, что в краткосрочной перспективе заработная плата и цены отличаются низкой гибкостью; именно на этом постулате строятся канонические кейнсианские рекомендации в области денежно-кредитной политики и валютного регулирования. Ливан же представляет собой совершенно иное общество: здесь люди привыкли торговаться по любому поводу, и представление о жёсткости зарплат и цен здесь неприменимо. Благодаря этому экономика страны не нуждается в валютном курсе как инструменте сглаживания шоков — в отличие от экономик большинства развитых стран.

В конечном итоге Ливан сохранил привязку курса валюты, несмотря на огромный долг и хронический дефицит бюджета. Наблюдать за этим, казалось бы, невозможным достижением — поддержанием фиксированного курса при постоянном истощении валютных резервов — было всё равно что смотреть, как фокусник заставляет свою ассистентку парить в воздухе.

В 1990-х годах у Аргентины был, казалось бы, сильно завышенный валютный курс. Стране требовалось ещё 10 млрд долларов.

Аргентине, как и Ливану, удавалось сохранять фиксированный валютный курс дольше, чем мы с Обстфельдом считали возможным. Отчасти это могло быть связано с тем, что страна перешла к более жёсткой форме привязки курса — валютному управлению (currency board).

Правительство Аргентины держало один доллар валютных резервов на каждый песо, выпущенный центральным банком. Но существовал ещё сложный вопрос: что делать в случае массового изъятия вкладов (банковской паники)? Ведь у центрального банка Аргентины едва хватало долларов для обеспечения денежной массы в песо — не говоря уже о том, чтобы выступать полноценным кредитором последней инстанции для финансовой системы, работающей с долларами. Когда в 1998 году атаке подвергся гонконгский доллар, у Управления денежного обращения Гонконга было достаточно долларов не только для выкупа всех находящихся в обращении наличных денег и банковских резервов, но и для покрытия средств на чековых счетах. Поскольку правительство напрямую гарантирует лишь наличные деньги (и банковские резервы), а не все обязательства финансовой системы, может показаться излишним держать доллары для спасения банков. Проблема, однако, в том, что банковская паника может быстро привести к резкому росту денежной массы.

Как бы там ни было, к середине 2001 года у Аргентины уже не хватало долларовых ресурсов даже для обеспечения собственной денежной массы. Вдобавок ко всему, правительство выпустило за рубежом огромное количество облигаций (на сумму более 100 млрд долларов) и имело значительный бюджетный дефицит.

Правительство Аргентины стремилось получить дополнительные средства — якобы для помощи населению, хотя, конечно, и ради того, чтобы удержаться у власти. Однако с точки зрения аргентинских граждан у этого решения были серьёзные минусы. Какой смысл был в получении очередного кредита МВФ, если эти деньги пошли бы на выплаты кредиторам — особенно если Аргентину в конечном счёте всё равно ждал бы дефолт?

Привлекая средства от МВФ, аргентинское правительство словно делало ставку у букмекера, имея ничтожные шансы на выигрыш; в случае же проигрыша расплачиваться за это пришлось бы гражданам Аргентины. Большинство сотрудников МВФ полагали, что шансы на успех минимальны. Именно такого мнения придерживался и частный сектор: тем летом аргентинские государственные облигации продавались с огромным дисконтом.

В какой-то момент Министерство финансов США решило, что нашло решение проблемы при помощи финансового инжиниринга. Ведомство предложило аргентинцам использовать средства МВФ для выкупа части собственного долга, который, в конце концов, торговался с большим дисконтом. Логика Минфина была такова: если аргентинский долг продаётся по цене 25 центов за 1 доллар, то 1 доллар помощи МВФ можно использовать для погашения 4 долларов задолженности.

В 1980-х годах различные схемы обратного выкупа долгов были весьма популярны, и эта идея получила горячее одобрение со стороны неправительственных организаций, политических лидеров и СМИ. К сожалению, при более тщательном анализе, проведённом экономистами, идея обратного выкупа долга оказалась крайне сомнительной.

Проблема заключается в том, что если бедная развивающаяся страна имеет задолженность, значительно превышающую её реальные возможности по выплате, то даже весьма существенное сокращение номинальной стоимости долга может оказаться недостаточным для восстановления платёжеспособности страны; единственным результатом становится рост рыночной цены оставшейся части долга. На практике обратный выкуп оборачивается выгодной сделкой для кредиторов. Они получают «живые» деньги сразу после продажи, не теряя при этом существенных рычагов давления, позволяющих добиваться максимальных выплат в будущем. К счастью, в Минфине нашлись сотрудники, осознавшие суть проблемы, и после ряда дискуссий с МВФ от идеи обратного выкупа решено было отказаться.

В итоге правительство Аргентины получило кредит в размере 10 млрд долларов. Вероятно, в МВФ и Минфине США понимали, что ситуация безнадёжна, но не хотели, чтобы казалось, будто они бросают Аргентину на произвол судьбы — особенно после многочисленных нареканий по поводу действий МВФ во время азиатского кризиса 1990-х годов. Кроме того, нашлись влиятельные лица, настаивавшие на том, что «это может сработать»; они утверждали, что речь идёт о проблеме множественного равновесия (согласно модели Даймонда — Дибвига) и что кредит поможет скоординировать действия спекулянтов, направив их к «хорошему» равновесию. Дуглас Даймонд и Филип Дибвиг были удостоены Нобелевской премии в 2022 году за описание условий, при которых наличие кредитора последней инстанции, обладающего значительными финансовыми ресурсами и мощными инструментами налогообложения, может предотвратить банковскую панику и улучшить положение всех участников.

К сожалению, содержащееся в этой работе обоснование масштабных мер по спасению (bailout) часто используется политиками, ищущими предлог для финансовой поддержки компаний финансового сектора или — как в случае с МВФ — целых стран. Неоспоримая элегантность модели Даймонда — Дибвига отчасти обусловлена ​​допущением о том, что заёмщик абсолютно надёжен и не собирается манипулировать системой. На практике же у заёмщика появляется мощный стимул идти на огромный риск: ведь в случае успеха он оставляет прибыль себе, а в случае неудачи его спасают за счёт внешних ресурсов.

Учитывая хронические дефолты Аргентины и трудности с выполнением целевых показателей предыдущих программ МВФ, апелляция к модели Даймонда — Дибвига казалась весьма натянутой попыткой найти техническое обоснование для решения, которое по своей сути было политическим: спасти страну, окончательно утратившую доверие частного сектора. В итоге попытка спасения с треском провалилась. Хронический дефицит бюджета и счёта текущих операций сохранялся, спекулянты продолжали давление, а страна продолжала истощать свои скудные долларовые резервы.

Аргентина быстро отказалась от режима фиксированного валютного курса; вскоре после этого она объявила дефолт и вступила в длительный процесс реструктуризации долга. На тот момент это был крупнейший суверенный дефолт в истории (позже его масштабы превзошёл дефолт Греции). Широко известен тот факт, что в 2002 году, пока правительство Аргентины убеждало кредиторов в необходимости масштабного списания долга (составлявшего 100 млрд долларов), данные Банка международных расчётов свидетельствовали: частные лица из Аргентины вывели и спрятали в Майами как минимум такую ​​же сумму.

На момент написания этих строк Аргентина вновь является самым проблемным должником МВФ. На этот раз причина заключается в том, что в 2019 году фонд снова выдал крупный кредит, не потребовав предварительного списания долга частными кредиторами, и тем самым фактически взял на себя значительную часть этого частного долга. Похоже, эта история никогда не закончится.

Интерес политиков к режимам фиксированного валютного курса начал ослабевать после 1990-х годов, и особенно после кризиса в Аргентине. Со временем такие организации, как МВФ, стали рекомендовать странам — за редким исключением — избегать слишком жёстких валютных курсов.

В своё время Стэнли Фишер из МВФ предположил, что мир, вероятно, будет тяготеть к двум крайностям: либо страны перейдут к достаточно гибким валютным курсам, либо, если группа стран захочет поддерживать фиксированные курсы между собой, им придётся ввести единую валюту.

Временная фиксация курса возможна в преддверии вступления страны в валютный союз; так, например, поступили Бельгия и Австрия: в начале 1980-х годов они привязали свои валюты к немецкой марке, а затем плавно перешли на евро. Позже аналогичным образом поступила и Эстония.

Из этого правила есть исключения. Среди крупных экономик мы уже упоминали Гонконг; ещё одним примером является Саудовская Аравия. Основную часть валютной выручки Саудовская Аравия получает от продажи нефти, цены на которую номинированы в долларах. В настоящее время Саудовская Аравия выступает крупным чистым кредитором по отношению к остальному миру. Однако в будущем поддерживать привязку курса может стать сложнее, особенно с учётом масштабных инвестиций — в частности, в рамках программы Saudi Vision 2030, — направленных на снижение зависимости от нефти. Согласно текущим планам, объём инвестиций в эти проекты может потребовать привлечения сотен миллиардов долларов внешних заимствований, что, очевидно, повысит уязвимость режима жёстко фиксированного валютного курса. В качестве примера можно привести проект The Line, предусматривающий создание узкого линейного города протяжённостью более 100 миль — от пустынных долин до побережья Красного моря, — рассчитанного на проживание 9 миллионов человек и полностью лишённого автомобильных дорог и машин.

Это, безусловно, смелый и дальновидный проект, однако трудно представить, как действующий в Саудовской Аравии режим фиксированного валютного курса сможет сохраниться в условиях столь радикальной трансформации экономической модели страны — особенно с учётом того, что она предполагает переход от статуса крупного кредитора к статусу крупного должника. Общий принцип гласит: лучше выйти из системы, сохраняя относительную силу, чем дожидаться момента, когда выход будет навязан под давлением спекулянтов. На словах это сделать проще, чем на деле, хотя задача вполне выполнима.

ТОКИЙСКИЙ КОНСЕНСУС

Итак, от фиксированных валютных курсов отказались. После долгового кризиса 1997–1998 годов страны Азии уведомили МВФ о своём решении перейти к гибким валютным курсам. Однако даже беглый взгляд на их курсы по отношению к доллару показывал, что в большинстве случаев они не были ни по-настоящему «плавающими», ни особенно подвижными. Что же происходило на самом деле?

Поскольку два главных торговых партнёра Азии — Китай и Соединённые Штаты (или «Кимерика», как назвал этот тандем историк Нил Фергюсон) — придерживались долларового стандарта, у большинства азиатских стран сохранялся мощный стимул поддерживать относительно стабильные курсы своих валют к доллару. Во-первых, продолжала развиваться азиатская производственно-сбытовая цепочка. Промежуточные товары последовательно производились в разных странах Азии: хлопок, выращенный на Филиппинах, превращался в ткань в Таиланде, окрашивался во Вьетнаме, а затем из него шили готовые изделия в Китае — которые предназначались для экспорта в США. Эта торговля, в свою очередь, была неразрывно связана с сетью финансовых операций, которые — вполне закономерно — также были привязаны к доллару.

В теории Азия могла бы создать валютный союз для поддержки внутрирегиональной торговли — подобно тому, как евро стал инструментом поддержки торговли внутри Европы. В начале 2000-х годов это было политически неосуществимо: экономика Японии всё ещё значительно превосходила экономику Китая, а в отношениях между странами сохранялось недоверие. Китай тогда ещё был далёк от того уровня институционального развития, при котором юань мог бы рассматриваться в качестве альтернативы доллару. Иностранные инвесторы даже не имели возможности приобретать облигации, номинированные в юанях. Для понимания ситуации: когда в 2016 году казначею МВФ потребовалось приобрести облигации, номинированные в юанях, чтобы включить эту валюту в корзину основных валют МВФ, фонду пришлось оформлять и подтверждать заявки по факсу.

Валютный союз, в который не вошли бы две крупнейшие экономики региона, был бы бессмысленным. Индия — с её высокими таможенными пошлинами и относительно изоляционистской стратегией развития — в этом процессе не участвовала, несмотря на стремительный рост её сектора аутсорсинга.

Ряд влиятельных экономистов левых взглядов настаивали на восстановлении жёсткого контроля над движением капитала — рекомендация, которую некоторые социалистические правительства, склонные к активному вмешательству в экономику (за пределами Азии), встретили очень радостно.

В 2003 году президент Аргентины Нестор Киршнер и президент Бразилии Лула да Силва подписали Буэнос-Айресский консенсус по вопросам макроэкономической политики и контроля над движением капитала. Этот документ был призван стать противовесом Вашингтонскому консенсусу, который предполагал относительно открытые рынки и стабильную макроэкономическую политику. Поддержала его и Венесуэла. В последующие два десятилетия ни одна из этих стран не добилась особых успехов, несмотря на высокие цены на экспортируемое ими сырьё, сохранявшиеся на протяжении большей части этого периода. Буэнос-Айресский консенсус оказался несостоятельным.

К счастью, азиатские политики не спешили идти по этому пути. Поскольку их экономики были гораздо более открыты для внешней торговли, чем экономики стран Латинской Америки, предотвратить «утечку» капитала, введя ограничения, было бы крайне сложно.

Для стабилизации своих валютных курсов по отношению к доллару азиатским странам приходилось действовать самостоятельно — Соединённые Штаты помогать им явно не собирались. Вместо того, чтобы ориентироваться на США или Европу — где к 1990-м годам от практики вмешательства в работу валютных рынков в основном отказались, — азиатские государства обратили внимание на Японию. Та на протяжении многих лет успешно проводила интервенции на валютном рынке, поддерживая стабильность иены по отношению к доллару. Многие азиатские политики высоко ценили экономические успехи Японии и видели в ней образец для подражания. Возможно, назвать это Токийским консенсусом было политически невозможно, но, по сути, это был именно он. Одним из ключевых элементов стало накопление значительных валютных резервов (преимущественно в долларах). К концу 2002 года Япония сформировала своего рода «финансовый арсенал», накопив резервы на сумму почти полтриллиона долларов (сегодня эта цифра составляет около 1,2 трлн долларов). Впоследствии по этому же пути пошли страны Восточной Азии, затем Южной Азии, а со временем — и государства Латинской Америки. По состоянию на конец 2023 года валютные резервы Индии составляли около 600 млрд долларов, Бразилии — 300 млрд долларов, а Южной Африки — 50 млрд долларов.

Накопление долларовых резервов — весьма затратное дело, поскольку процентные ставки по казначейским облигациям США, как правило, значительно ниже ставок по внутренним долговым обязательствам, выпускаемым для их приобретения; в конце концов, доллар считается глобальным «безопасным активом».

Одной из главных причин формирования таких резервов было нежелание азиатских экономик когда-либо снова оказаться в зависимости от программ МВФ, которые они воспринимали как одну из причин болезненных рецессий 1990-х годов. Возможно, это несправедливо по отношению к МВФ, учитывая, что одна из его функций в любой стране — позволить политическим лидерам переложить на фонд ответственность за меры жёсткой экономии, к которым привели их собственные финансовая несостоятельность или неэффективное финансовое регулирование. Как бы то ни было, страх перед повторением кризиса стал веским политическим аргументом в пользу создания странами финансовых резервных фондов «на чёрный день», позволяющих в случае необходимости поддержать собственные финансовые системы. К тому же, это давало властям мощный инструмент для стабилизации валютных курсов.

Тот факт, что центральные банки азиатских стран накапливали доллары, лишь частично объясняет, почему им удалось столь успешно сдерживать краткосрочную волатильность валютных курсов — гораздо лучше, чем большинству других стран с открытой экономикой. Были и другие факторы. Во-первых, азиатские страны восстановили некоторые меры контроля над международным движением капитала, в частности — над его притоком. Во-вторых — и это гораздо важнее — они усовершенствовали внутреннее регулирование, например, ужесточив требования к капиталу банков. Когда банки вынуждены уделять больше внимания структуре своего капитала, интервенции центрального банка на валютном рынке, как правило, становятся более эффективными. Это происходит потому, что ограничивается возможность банков в полной мере использовать арбитражные стратегии, которые могли бы сработать против целей центрального банка. Этот момент настолько важен — и при этом настолько мало понят, — что стоит сделать небольшое отступление и рассмотреть его подробнее.

Допустим, например, что центральный банк Японии решает укрепить курс иены к доллару, для чего начинает скупать облигации, номинированные в иенах, и продавать облигации, номинированные в долларах — это вполне стандартная операция. Логика здесь проста: поскольку на рынке становится меньше облигаций в иенах и больше — в долларах, инвесторы начинают активнее претендовать на японские активы. Если бы банки попытались воспользоваться сложившейся ситуацией, привлекая заёмные средства в иенах под низкий процент и затем инвестируя их в долларах США под более высокий процент, то их действия пошли бы вразрез с политикой центрального банка, сведя на нет — частично или полностью — эффект от изменения валютного курса. Требования к обеспечению ограничивают возможности банков для проведения подобных арбитражных операций.

Третьим важнейшим шагом, предпринятым многими азиатскими странами, стало расширение полномочий их центральных банков — вплоть до предоставления им полной независимости.

Поддержание низкой инфляции — ключевой элемент, пожалуй, самого значимого процесса в финансовой сфере Азии: углубления внутренних рынков. Во-первых, это расширяет рынок государственного долга, позволяя правительствам размещать долговые обязательства без обращения к рынкам, номинированным в долларах США. Во-вторых, развитие внутренних рынков капитала упрощает для производителей неторгуемых товаров (выручка от которых поступает в национальной валюте) привлечение заёмных средств в этой же валюте, а не в долларах, что, в свою очередь, снижает совокупный валютный риск страны.

И последнее, но не менее важное: центральные банки проявили осмотрительность, сделав свои механизмы привязки валютного курса более гибкими. Так, вместо жёсткой привязки к доллару Сингапур и Малайзия перешли к более мягким режимам, допускающим изменение курса в узких пределах. Почему даже незначительная свобода манёвра играет столь важную роль? Разве инвесторы не проигнорируют эти границы? Рискну предположить, что, ослабляя обязательства по поддержанию фиксированного курса, правительство посылает частному сектору чёткий сигнал: следует учитывать вероятность того, что в будущем курс может значительно измениться. Внося элемент неопределённости, центральный банк как бы «размывает» мишень, которой он становится, когда жёсткая привязка валюты начинает выглядеть неустойчивой.

Стоит отдать должное азиатским политикам. Добавляя своего рода «песок в колёса» своих финансовых систем и располагая при этом значительными резервами, центральные банки азиатских стран смогли стабилизировать валютные курсы гораздо эффективнее, чем предполагали экономисты.

В конечном счёте, многие страны с формирующейся рыночной экономикой — особенно в Азии — не столько отвергли Вашингтонский консенсус, сколько предпочли перенять его ключевые элементы, дополнив их собственными усовершенствованиями.

Азиатские политики понимали: хотя контроль над движением капитала и регулирование финансовых рынков могут быть полезны, они не способны компенсировать глубокие противоречия в макроэкономической политике. Азиатские директивные органы нарастили резервы, усилили регулирование и ввели определённые меры контроля (в частности, в отношении притока капитала).

ЕЩЁ РАЗ О ФИКСИРОВАННЫХ ВАЛЮТНЫХ КУРСАХ

В начале 2000-х годов многие экономисты, включая меня, полагали, что устойчивое накопление долларовых резервов азиатскими странами усугубляет дисбаланс в мировой экономике. Под этим эвфемизмом подразумевался дефицит счёта текущих операций США, который в то время поглощал большую часть мировых излишков капитала — притекавших, главным образом, из Азии и стран Ближнего Востока. Хотя в конечном итоге приток огромных объёмов мирового капитала почти наверняка способствовал чрезмерному разрастанию процессов, приведших к кризису на рынке недвижимости в США (начавшемуся в 2007 году) и глобальному финансовому кризису 2008 года, последующие исследования выявили множество нюансов, которые прежде оставались без внимания. Возможно, азиатские страны (в основном) верно выстроили свою валютную политику.

В серии весьма оригинальных работ трое экономистов из Deutsche Bank — Майкл Дули, Дэвид Фолкертс-Ландау и Питер Гарбер — доказывали, что азиатские страны просто следовали той же стратегии развития, которую после войны применяла Европа: сочетанию валютных интервенций и контроля за движением капитала для поддержания заниженного обменного курса с целью стимулирования экономического роста. Они охарактеризовали сложившуюся международную валютную систему как «Бреттон-Вудс II». По их мнению, эта система не была ни рискованной, ни несправедливой, и она вовсе не была обречена на крах. Они утверждали, что страны Азии придерживались вполне разумной стратегии развития. Американским заёмщикам — как государственным, так и частным — следовало не жаловаться, а радоваться тому, что система позволяла им привлекать из-за рубежа колоссальные средства по процентным ставкам, которые были значительно ниже тех, что могли бы сложиться при иных обстоятельствах. Идеи, сформулированные «трио из Deutsche Bank», получили широкую известность благодаря выступлению Бена Бернанке в 2005 году, посвящённому «глобальному избытку сбережений» (global savings glut).

Суть аргументации трёх экспертов из Deutsche Bank сводилась к следующему: если Азии предоставить ту же свободу действий, которую США предоставили послевоенной Европе, то к значительному профициту счёта текущих операций следует относиться терпимо и даже приветствовать его. Это был ловкий довод, в котором содержался скрытый упрёк в адрес США и Европы за использование двойных стандартов: они не желали мириться с экономической политикой азиатских стран, хотя сами в своё время придерживались аналогичного курса. Впрочем, эта аналогия была не совсем корректной. Так, послевоенная Европа не имела устойчиво высокого торгового профицита в отношениях с США; напротив, многие европейские страны сталкивались с дефицитом торгового баланса. Европа накапливала доллары преимущественно за счёт продажи активов — например, земли и промышленных предприятий. Кроме того, нет никаких оснований утверждать, что курсы европейских валют были занижены. Напротив, за редким исключением (прежде всего Германии), странам послевоенной Европы требовались меры валютного контроля, чтобы поддерживать завышенные курсы своих валют и беречь дефицитные доллары. В то же время, большинство азиатских экономик ориентировались не на Европу прошлого столетия, а на Японию. В частности, они скорее сдерживали курсы своих валют по отношению к доллару, а не искусственно их завышали. Таким образом, термин «Токийский консенсус» гораздо точнее описывает модель развития стран Восточной Азии.

Тем не менее, анализ в рамках концепции «Бреттон-Вудс II» отличался смелостью и глубоким пониманием сути проблемы. Пожалуй, самым спорным моментом в первоначальных выводах этой группы экспертов — несмотря на то, что большинство ведущих экономистов-аналитиков, по-видимому, с ними согласились, — была мысль о том, что Китай полагается главным образом на валютные интервенции, чтобы бессрочно поддерживать искусственно заниженный курс юаня и тем самым получать конкурентное преимущество. Конкурентоспособность страны зависит не только от валютного курса, но и от уровня цен и зарплат. Если Китай, временно сдерживая курс своей валюты (посредством интервенций или традиционных инструментов денежно-кредитной политики), делает импортные товары более дорогими по сравнению с экспортными, то спрос — как внутренний, так и мировой — переориентируется на китайскую продукцию, что приведёт к росту цен на неё. В долгосрочной перспективе возникшая инфляция сведёт на нет любое конкурентное преимущество, полученное за счёт сдерживания роста обменного курса. Таким образом, если рыночные силы способствуют повышению реального обменного курса (курса, скорректированного с учётом разницы в уровне цен в разных странах), денежно-кредитная политика может в лучшем случае лишь замедлить этот процесс — и уж точно не на протяжении многих лет.

На самом деле, версия о недооценённости валюты упускает из виду, пожалуй, самый важный инструмент, который китайские власти использовали для поддержания гиперконкурентоспособности своей экономики: ежегодный приток миллионов людей из сельской местности в города и промышленные центры. Настоящая проблема, с которой столкнулись западные экономики, заключалась в непрерывном потоке бедных сельских жителей Китая, которые, получая возможность работать в развитых городских центрах, вырывались из крайней нищеты.

Интервенции на валютном рынке, возможно, и способствовали предполагаемой недооценённости китайской валюты, но этот фактор, скорее всего, был второстепенным. Тем не менее, многие аспекты анализа, предложенного этой группой экспертов, были совершенно верными — в частности, мысль о том, что высокий уровень сбережений в Азии способствовал снижению мировых процентных ставок, тем самым облегчая условия заимствования в Соединённых Штатах.

Второе уточнение к тезису этих экспертов касается утверждения о том, что приток дешёвых финансовых ресурсов из Азии был исключительно полезен для США. На деле это было не так. Ситуация могла бы сложиться иначе, если бы американские банковские регуляторы уделяли больше внимания проблеме притока капитала, вместо того чтобы полагать, будто финансовые кризисы случаются только на развивающихся рынках. Когда иностранный капитал устремляется в страну, финансовое регулирование которой имеет слабые места, это может обнажить имеющиеся изъяны. Таким образом, хотя рекордные объёмы внешних заимствований США сами по себе не стали причиной глобального финансового кризиса, они, безусловно, подлили масла в огонь.

Нельзя сказать, что регуляторы ничего не замечали. В середине 2000-х годов Алан Гринспен, занимавший пост председателя Федеральной резервной системы, неоднократно отмечал в своих выступлениях, что растущий дефицит счёта текущих операций США сопровождается массовым оформлением американцами повторных ипотечных кредитов под залог собственного жилья, а также резким падением нормы личных сбережений — с 6% в 1993 году до 1% в 2005 году. Значительная часть этих кредитов — фактически поступавших из Азии, но прошедших через финансовую систему США, — сыграла свою роль в возникновении кризиса субстандартного кредитования. К сожалению, это не привело к ужесточению финансового регулирования. Если бы МВФ давал рекомендации стране с формирующейся рыночной экономикой, столкнувшейся с масштабным притоком капитала, одним из главных советов было бы ужесточение финансового регулирования в качестве первоочерёдной меры защиты. Соединённые Штаты этого не сделали.

С тех пор дефицит счёта текущих операций США резко сократился: с пикового значения в 6% ВВП в 2006 году до 2,5% в последнем десятилетии. Впрочем, это снижение объясняется скорее тем, что США внезапно стали самодостаточны в нефтяной сфере, нежели возрождением производственного сектора. Профицит счёта текущих операций Китая также уменьшился — с 10% ВВП в 2007 году до менее чем 2% в 2024-м, отчасти из-за таможенных пошлин, введённых при Трампе и сохранённых при Байдене. Напряжённость в отношениях между двумя странами значительно возросла.

Справедливости ради стоит отметить, что страны с формирующейся рыночной экономикой продолжают находить способы сгладить трудности, связанные с необходимостью функционировать в условиях доминирования доллара. В первые годы после начала пандемии COVID ни одна из крупных стран с развивающимся рынком (включая Мексику, Бразилию, Индонезию, Вьетнам, ЮАР и даже Турцию) не столкнулась с явным долговым кризисом — по крайней мере, если судить по оценкам МВФ и динамике рыночных спредов процентных ставок. Вместо этого они, как правило, «выпускали пар», позволяя своим национальным валютам обесцениваться в ответ на чрезвычайные глобальные обстоятельства. Устойчивость крупных развивающихся рынков в контексте пандемии стала для экономистов неожиданностью — особенно на фоне резкого роста процентных ставок, значительного укрепления доллара США и замедления экономики Китая (который является основным экспортным направлением для более чем половины стран с развивающейся экономикой). Разумеется, были и исключения: например, в Турции инфляция подскочила почти до 100%, и казалось, что кризис уже на пороге. Впрочем, он пока не случился — возможно, отчасти благодаря той прибыли, которую Турция получает, содействуя поставкам товаров через «серые» каналы из Европы в Россию.

Эксперты Deutsche Bank описали ряд преимуществ подхода азиатских стран, направленного на поддержание стабильности обменного курса национальной валюты по отношению к доллару. Но каковы издержки — например, утрата гибкости обменного курса как инструмента стабилизационной политики? Как экономика этих стран будет адаптироваться, скажем, в случае резкого падения внутреннего спроса? В теории, ослабление национальной валюты может смягчить удар, побуждая граждан покупать больше отечественных товаров и меньше — импортных. Однако, если не учитывать экстремальные потрясения вроде пандемии, большинство азиатских экономик, по-видимому, к такому механизму не прибегали. В одной из наиболее влиятельных работ по международной экономике, появившихся за последние два десятилетия, французский экономист Элен Рей, работающая в Великобритании, выдвинула интересный тезис: по её мнению, в XXI веке глобальные финансовые потрясения стали основным источником волатильности для большинства стран с формирующейся рыночной экономикой. При этом она утверждает, что в таких условиях наличие гибкого валютного курса не столь эффективно для текущей краткосрочной стабилизации, как полагало большинство экономистов.

Прежде чем перейти к рассмотрению её доводов, стоит сделать небольшой экскурс в историю интеграции рынков капитала в странах с формирующейся экономикой, а также вспомнить общепринятые представления о том, какой режим валютного курса лучше всего подходит для управления этой интеграцией.

До Второй мировой войны многие из нынешних стран с формирующейся рыночной экономикой — особенно в Африке и Азии — были колониями. Их интеграция в мировые рынки капитала, если таковая вообще имело место, происходила преимущественно через метрополии и, как правило, в интересах последних. После войны, даже после обретения независимости, большинство бывших колоний оставались относительно закрытыми для международных потоков капитала. Ситуация начала меняться в 1980-х годах: страны стремились не только привлечь международные заёмные средства, но и найти способы диверсификации рисков и получения доступа к зарубежным технологиям. Несмотря на опасения по поводу «повторной колонизации», многие государства ослабили ограничения на прямые иностранные инвестиции, позволив зарубежным компаниям строить новые предприятия или приобретать уже существующие. Местные фирмы, сохранившие независимость, выиграли от либерализации фондовых рынков, которая открыла иностранцам возможность инвестировать в акции компаний на развивающихся рынках. Развитию фондовых рынков способствовала приватизация национализированных компаний — от коммунальных предприятий и железных дорог до горнодобывающих корпораций; этот процесс ускорился по мере того, как многие правительства переходили от жёсткой социалистической модели к экономике, ориентированной на рыночные механизмы.

Инвестиционные, пенсионные и хедж-фонды стран с развитой экономикой обратили внимание на эти перемены, а регуляторы в этих странах предоставили таким институтам больше свободы для диверсификации портфелей за счёт активов на развивающихся рынках. На более глубоком уровне свою роль сыграли и демографические факторы: население развитых стран начало стареть, люди стали откладывать средства на пенсию, в то время как в странах с формирующейся экономикой население оставалось относительно молодым. Движение капитала шло в обоих направлениях: владельцы капитала на развивающихся рынках также стремились к диверсификации и поиску надёжных активов в развитых странах. Многие политики и учёные приветствовали эти изменения, хотя некоторые высказывали опасения — в частности, касающиеся выбора режима валютного курса.

По крайней мере, именно так описывалась ситуация ещё 10 с небольшим лет назад, пока Элен Рей не выдвинула аргумент о том, что гибкий валютный курс практически не помогает защититься от превратностей глобального финансового цикла.

Если говорить упрощённо, глобальный финансовый цикл отражает стадное поведение международных инвесторов — их склонность то к принятию рисков (режим «risk-on»), то к их избеганию (режим «risk-off»), — что приводит к высокой степени корреляции цен на активы в разных странах мира. Совместная динамика также связана с тем, как рынки реагируют на информацию об общих фундаментальных факторах — скажем, о резком росте цен на нефть или увеличении объёма китайского экспорта.

Одной из характерных черт глобального финансового цикла является то, что приток и отток капитала на развивающихся рынках зачастую происходят с удивительно высокой степенью синхронности — вне зависимости от того, придерживается ли страна режима фиксированного или гибкого валютного курса. Это касается всех видов потоков ликвидного капитала, включая облигации, акции и банковские кредиты. Прямые иностранные инвестиции — например, когда зарубежные компании строят местные предприятия, — по своей природе гораздо более инертны.

Основная проблема заключается в том, что, несмотря на значительный рост в последние десятилетия, рынок капитала типичной развивающейся экономики остаётся лишь «мальком» в океане глобальных финансовых потоков. В моменты паники или резкого роста рисков иностранные инвесторы зачастую действуют без разбора. Режим валютного курса — или, если говорить шире, качество государственной политики и институтов — безусловно, имеют значение, но в краткосрочной перспективе, когда начинается всеобщая паническая распродажа, эти факторы отходят на второй план.

Рей также утверждает, что глобальный финансовый цикл стал настолько мощным фактором, определяющим периоды подъёма и спада на развивающихся рынках, что странам необходимо вырабатывать активные меры противодействия; одного лишь гибкого валютного курса здесь недостаточно. К сожалению, простых решений не существует. По её мнению, часть решения заключается в том, чтобы убедить страны с развитой экономикой сильнее регулировать собственные финансовые системы. Тем временем странам с формирующейся рыночной экономикой следует попытаться улучшить регулирование собственных финансовых институтов — в частности, для того чтобы сдерживать бурный рост кредитования, который способствует образованию пузырей на рынке жилья и другим спекулятивным перекосам.

В любом случае, как утверждает Рей, если страны с формирующейся рыночной экономикой стремятся к большей независимости своей денежно-кредитной политики, одного лишь гибкого валютного курса недостаточно. Необходимы определённые ограничения на движение капитала; гибкость валютного курса играет не столь важную роль, как принято считать.

Доподлинно известно, что страны, часто сталкивающиеся с шоками спроса или издержек, могут извлечь огромную выгоду из наличия гибкого валютного курса. Именно поэтому государства, в значительной степени зависящие от экспорта сырьевых товаров — например, Канада, Новая Зеландия, Австралия и Чили, — зачастую позволяют шокам, затрагивающим их сырьевой экспорт, в значительной мере отражаться на валютном курсе. Если цены на молоко и овечью шерсть резко растут, Новая Зеландия, скорее, допустит укрепление своей национальной валюты, чем позволит этим изменениям быстро перенестись на общий индекс потребительских цен. Примечательно, что как во время мирового финансового кризиса, так и в период пандемии большинство стран с формирующейся рыночной экономикой допустили резкое обесценивание своих валют — зачастую на 10–20 %, — чтобы смягчить последствия шока. Очевидно, что гибкость обменного курса играет очень важную роль в преодолении крайне масштабных потрясений.

МИРОВЫЕ ВАЛЮТЫ

Идея создания мировой валюты неизменно привлекает ведущих экономистов. Великий Джон Мейнард Кейнс после Второй мировой войны задумывался о новой, основанной на сотрудничестве глобальной экономической системе и стремился создать для неё мировую валюту. Он предлагал учредить глобальный центральный банк — Clearing Union, — который выпускал бы «банкор» — «банковское золото».

Согласно замыслу Кейнса, этот глобальный управляющий орган распределял бы «банкоры» между национальными центральными банками пропорционально доле каждой страны в мировой торговле. План Кейнса также включал механизмы взаимодействия со странами, у которых систематически возникал профицит или дефицит платёжного баланса; в частности, это было направлено на искоренение политики валютных манипуляций 1930-х годов, которую Кейнс характеризовал как стратегию «разори соседа». Его предложение было политически нереалистичным на всех уровнях — и сегодня оно выглядит ещё менее осуществимым, чем тогда. Современные экономисты даже не во всём согласны с тем, что политику 1930-х годов можно однозначно охарактеризовать как «разори соседа»: как показал известный историк экономики Барри Эйхенгрин, когда страны одна за другой отказывались от золотого стандарта, чтобы стимулировать свою экономику через инфляцию, совокупный мировой спрос фактически возрастал.

Ближе к концу Второй мировой войны, когда экономика Великобритании была разрушена, а все козыри оказались на руках у Соединённых Штатов, Кейнс, очевидно, надеялся, что Великобритания сможет сохранить хотя бы некоторое влияние в послевоенной глобальной финансовой системе — системе, в которой она доминировала более столетия. Однако представитель США на Бреттон-Вудской конференции Гарри Декстер Уайт был непреклонен. Располагая огромными финансовыми ресурсами и мощью, Соединённые Штаты добились принятия той модели послевоенной валютной системы, которая устраивала их самих.

На сегодняшний день наиболее близким воплощением идеи Кейнса о «банкоре» можно считать кредиты, используемые Объединённой федерацией планет в телесериале «Звёздный путь».

Идея Кейнса о создании мировой валюты вновь стала актуальной в последние годы — особенно сейчас, когда в обращение начинают входить цифровые валюты центральных банков. Когда бывший глава Банка Англии Марк Карни предложил ввести синтетическую глобальную цифровую валюту, чтобы снизить зависимость от доллара, эта идея была встречена с понятным энтузиазмом в самых разных кругах — прежде всего среди руководителей центральных банков, которые считают доминирующую роль доллара дестабилизирующим фактором для своих стран. По их мнению, политика процентных ставок Федеральной резервной системы США способствует возникновению глобального финансового цикла: иностранный капитал притекает в страну, когда инвесторы видят низкие процентные ставки и относительное экономическое спокойствие в США, но затем столь же стремительно уходит, как только ставки меняются, а восприятие рисков ухудшается. Более того, их беспокоит тот факт, что власти США обладают чрезмерным контролем над глобальной платёжной системой и потоками информации, проходящими через неё.

Остальной мир заинтересован в появлении альтернативной глобальной валюты, в управлении которой могли бы участвовать не только США (или другой гегемон, например, Китай), но и другие страны.

При всём уважении к выдающимся достижениям евро, сегодня должно быть совершенно очевидно, почему глобальная валюта не сможет эффективно функционировать. Без политического и фискального союза, дополняющего валютный союз, глобальная валюта становится причиной разногласий и финансовых кризисов. Еврозона до сих пор успешно развивается, несмотря на переход от одного кризиса к другому; возможно, когда-нибудь Европа достигнет такого уровня политического единства, который окончательно закрепит единую валюту. Однако глобальной валюте пришлось бы столкнуться с ещё более серьёзными разрывами в доходах, культурными различиями и политическими противоречиями, чем те, с которыми когда-либо сталкивалась Европа. Если даже политически сплочённая группа европейских стран вынуждена преодолевать столь многочисленные трудности, то какие перспективы у глобальной валюты?

Тем не менее, уже сегодня существует некое подобие глобальной валюты с чёткой структурой управления. Ещё в 1969 году МВФ ввёл специальные права заимствования (СДР). СДР стали результатом многочисленных предложений по созданию многосторонней валюты, которая могла бы заменить долларовые резервы.

В числе авторов таких инициатив были Роберт Триффин из Йельского университета, Франко Модильяни из MТИ, а также директор по исследованиям МВФ Эдвард Бернштейн и другие. Однако этот план столь же нереалистичен, как и предложенная Кейнсом идея «банкоров». Среди прочего, он предполагает, что США должны по первому требованию любого иностранного центрального банка переоформлять свои казначейские векселя в СДР, а также заключить юридически обязывающее международное соглашение (контроль за исполнением которого, по-видимому, возлагался бы на МВФ), согласно которому США были бы обязаны сокращать свой дефицит, если он будет признан «чрезмерным», или увеличивать его, если он будет сочтён «недостаточным».

Самое важное, что нужно знать о СДР: это не валюта в привычном понимании. По сути, СДР — это расчётная единица, привязанная к корзине валют, в которую входят доллар США (43% корзины), евро (29%), китайский юань (12%), японская иена (8%) и британский фунт стерлингов (7%). По состоянию на середину августа 2024 года один СДР стоил 1,34 доллара США.

Бумажных СДР не существует, и частные лица или компании не могут владеть ими напрямую. Правда, существуют облигации, номинированные в СДР, — ими частные структуры владеть могут; Всемирный банк периодически выпускает такие бумаги для финансирования кредитов развивающимся странам. Однако выплаты по ним производятся не в СДР, а в одной из валют, входящих в эту корзину — как правило, в долларах.

По сути, СДР — это «резервная валюта», которой могут владеть только государства в виде счетов в МВФ. Если правительство решает обналичить свои СДР (как это часто делают страны с низким уровнем дохода вскоре после их выпуска), оно получает средства в долларах или других валютах, входящих в корзину СДР. В обычных условиях СДР — это, по сути, лишь учётная единица, которую МВФ использует для индексации кредитов и взносов в капитал. Поэтому, когда в заголовках газет сообщается, что Аргентина получает от МВФ кредит в размере 44 млрд долларов, технически эта сумма выражена в СДР, а процентная ставка по ней привязана к доходности соответствующей корзины государственных облигаций с добавлением небольшой надбавки для покрытия расходов МВФ, связанных с предоставлением займов.

Номинируя все свои активы и обязательства в СДР, МВФ значительно облегчает своему казначею задачу по управлению валютными рисками. Что ещё важнее, фонду не приходится вести долгие споры со странами-членами о том, в какой форме должны храниться их резервы в МВФ, или договариваться с заёмщиками о порядке индексации предоставляемых кредитов.

Впрочем, у СДР есть гораздо более важная особенность, делающая их по-настоящему уникальными. А именно: с согласия стран-участниц МВФ может, по сути, создавать их буквально из воздуха.

Учитывая, что выплаты СДР производятся в твёрдых валютах — таких как доллар или евро, — которые легко использовать на мировых рынках, а эмитентами этих валют выступают исключительно национальные центральные банки, возникает вопрос: откуда же берутся эти средства? Неужели это магия? Можно было бы так подумать, учитывая распространённое мнение о том, что распределение СДР практически ничего не стоит развитым странам. Исходя из этой логики, ряд влиятельных экспертов, в том числе Джордж Сорос и Джозеф Стиглиц, выступили за массовый и регулярный выпуск СДР в качестве инструмента содействия развитию — причём не только в периоды глобальных чрезвычайных ситуаций. «По сути, это печатание денег», — отметил Стиглиц в интервью газете «The Guardian» в 2023 году, призвав к ежегодному выпуску новых СДР на сумму до 300 млрд долларов. Логика здесь такова: поскольку страны с развивающейся экономикой, выступающие в роли заёмщиков, сами покрывают процентные платежи по полученным ими СДР, для развитых стран это не влечёт за собой никаких реальных затрат. Многие неправительственные организации — например, Oxfam — часто призывают к выпуску СДР как способу перераспределения доходов от богатых стран к бедным. Цель, безусловно, благородная, но действительно ли СДР являются настолько мощным универсальным инструментом?

Чтобы разобраться в том, что такое СДР, нужно глубже вникнуть в принципы работы МВФ. Не понимая, как устроено управление МВФ, каковы его возможности и ограничения, невозможно понять и природу этой «псевдовалюты».

МВФ — это многосторонняя (то есть объединяющая множество стран) межправительственная организация, созданная — наряду со Всемирным банком, — по окончании Второй мировой войны. Их часто называют «бреттон-вудскими сёстрами», поскольку они появились в результате одной и той же конференции 1944 года, на которой была заложена послевоенная система валютных курсов. Сегодня в МВФ входят 190 стран, а одной из его основных задач является поддержание глобальной финансовой стабильности. Это своего рода ООН по вопросам мировой экономики, однако с рядом существенных оговорок.

Исполнительный совет МВФ, который должен одобрять все ключевые решения, состоит из 24 директоров. Каждый директор, как правило, представляет интересы целой группы стран; лишь немногие государства — в том числе США, Великобритания, Германия, Франция, Япония, Китай и, да, Россия — имеют в совете собственные места.

Более того — и это, пожалуй, самое важное, — голоса этих 24 членов совета не равнозначны. Их вес пропорционален размеру капитала, внесённого каждой страной в фонд. Этот капитал составляет основу кредитного потенциала МВФ и используется на возобновляемой основе. В нынешних условиях доля голосов Европы значительно превышает её реальный вес в мировой экономике — особенно с учётом возросшей роли Азии. Так, Германия обладает почти таким же количеством голосов, как и Китай, хотя её экономика в 4 раза меньше. На момент написания статьи МВФ настаивает на пересмотре квот, чтобы увеличить долю Китая и привести её в соответствие с реальным положением дел. Однако соглашение пока не достигнуто. Во многом это объясняется тем, что, согласно действующим правилам МВФ, доля голосов США (16,5%) обеспечивает им право вето при принятии ключевых решений по финансированию — привилегия, которой не обладает ни один другой член совета директоров.

Начиная с начала 1970-х годов, МВФ несколько раз прибегал к «печатанию денег» — то есть к осуществлению так называемых специальных распределений СДР. Наиболее значительными стали выпуски на сумму 250 млрд долларов в августе 2009 года (в разгар мирового финансового кризиса) и на 650 млрд долларов в августе 2021 года (во время пандемии). Однако эти внушительные цифры существенно завышают реальный объём задействованных средств, поскольку распределение СДР осуществляется пропорционально долям голосов стран-членов в МВФ (например, на долю США приходится 16,5% голосов, а значит, они получают 16,5% от общего объема распределяемых СДР).

Помощь — дело благое, но описанный механизм напоминает ситуацию, когда каждому миллиардеру дают миллион долларов лишь для того, чтобы иметь возможность передать тысячу долларов нуждающимся. Страны с формирующейся рыночной экономикой и средним уровнем дохода, безусловно, заслуживают поддержки, но должны ли они получать значительно больше СДР на душу населения, чем страны с низким уровнем дохода? Когда государства с низким или средним доходом расходуют свои СДР, фактически это происходит за счёт вкладов других членов фонда (преимущественно развитых экономик), которые, как правило, финансируются путём выпуска гособлигаций (государственного долга). Взамен эти страны-доноры получают СДР, приносящие процентный доход. Согласно сложившейся практике, от богатых стран ожидается, что они не будут расходовать имеющиеся у них средства. По сути, богатые страны позволяют развивающимся экономикам пользоваться низкими ставками по заимствованиям, доступными самим богатым странам, — причём для любых целей, которые правительства развивающихся стран сочтут целесообразными. В отличие от обычных кредитов МВФ, специальные распределения СДР не сопровождаются какими-либо условиями. В этом заключается часть «магии».

Вторая составляющая этой «магии» — негласное допущение, что большинство развивающихся экономик и стран с формирующимися рынками в конечном итоге погасят свои обязательства перед МВФ, поскольку тот выступает в качестве приоритетного кредитора. Это допущение — явное преувеличение даже применительно к крупным странам с формирующимися рынками (вспомните Аргентину), а в случае с государствами с очень низким уровнем дохода — и вовсе полная чепуха.

В 1996 году МВФ уже списывал долги беднейших стран; весьма вероятно, что ему придётся сделать это снова — если не для всех, то для значительной части кредитов, выданных странам с низким и ниже среднего уровнем дохода в период пандемии.

К сожалению, реализовать подход, подобный практике списания долгов в 1990-х годах, сегодня гораздо сложнее: Китай стал крупнейшим кредитором, а доля частных кредиторов в общем объёме задолженности значительно выросла по сравнению с тем периодом. Таким образом, любое списание долгов перед МВФ или Всемирным банком должно быть организовано так, чтобы высвободившиеся средства не были просто направлены на выплаты другим кредиторам, которые могут оказаться далеко не столь великодушными.

Сторонники распределения СДР могут возразить, что в приведённом выше анализе упущен важный аспект. Если МВФ насытит мировую экономику СДР, они станут более распространёнными, ликвидными и по своим свойствам приблизятся к деньгам — а значит, вполне логично устанавливать по таким кредитам очень низкие ставки, учитывая их выгоду от удобства (convenience yield). Однако пытаться превратить СДР в полноценную глобальную валюту — это, увы, значит выдавать желаемое за действительное. Эти попытки неизбежно натолкнутся на непреодолимое препятствие — доминирование доллара и евро. Новой валюте, управляемой глобальной структурой со слабыми механизмами контроля, будет крайне сложно составить конкуренцию доллару и евро — и это возвращает нас к исходному тезису.

Утверждение о том, что создание новых распределений СДР равносильно «печатанию денег», по сути, сродни заявлению о том, что выдача продовольственных талонов равносильна выпуску валюты. Продовольственные талоны — это, безусловно, полезная программа, однако это вовсе не означает, что она обходится налогоплательщикам «бесплатно».

Ещё один довод в пользу выпуска СДР заключается в том, что они позволяют предоставлять помощь в «непрозрачном» формате — в мире, где многие страны (и, прежде всего, США) могли бы не одобрить такую ​​помощь в ином виде. Иными словами, эта непрозрачность — своего рода «фокус-покус» — является не недостатком, а намеренно заложенной особенностью. Сторонники этого подхода признают, что СДР — это отнюдь не «бесплатный обед», но утверждают, что законодательным органам проще одобрить выделение средств через механизм СДР, чем в форме прямых грантов, — просто потому, что никто толком не понимает, что такое СДР. Этот аргумент звучит убедительно, но лишь отчасти. Если СДР будут систематически использоваться в качестве «чёрного хода» для предоставления масштабных пакетов помощи, а сами кредиты будут раз за разом списываться, то американская общественность в конечном итоге поймёт, что происходит на самом деле. В результате выпуск СДР станет невозможным — даже в чрезвычайных ситуациях, когда они будут нужнее всего.

С моральной и экономической точек зрения идея замены доллара США валютой, управляемой на международном уровне, выглядит привлекательно: такая система потенциально более эффективна и справедлива, поэтому учёным стоит продолжать работу в этом направлении. Однако, пока мы живём в рамках Вестфальской системы национальных государств — а не в Объединённой федерации планет из вселенной «Звёздного пути», — подобные планы вряд ли можно считать реалистичными.

На самом деле, сегодня международное сообщество беспокоит не то, получит ли МВФ право выпускать мировую валюту, а то, удастся ли фонду сохранить свою целостность в условиях растущей геополитической напряжённости и продолжать представлять интересы практически всех стран мира. Именно этим объясняется интерес к «наднациональным» мировым валютам.

КРИПТОВАЛЮТА И БУДУЩЕЕ ДЕНЕГ

Криптовалюты, такие как биткоин, играют важную роль в глобальной теневой экономике. А ведь теневая экономика — явление колоссальное: она составляет не менее 20% мирового ВВП, что сопоставимо с размером экономики целой Европы. Тем не менее, нет ни малейшего шанса, что какая-либо криптовалюта вытеснит доллар в качестве доминирующего средства платежа в легальных операциях — разве что в постапокалиптическом мире, напоминающем вселенную «Безумного Макса». Важно понять, почему те, кто считает иначе, глубоко заблуждаются.

В блестящей книге Юваля Ноя Харари «Sapiens: Краткая история человечества» есть запоминающийся фрагмент о деньгах. Его часто цитируют в Кремниевой долине, и он буквально заворожил криптосообщество. Написано красиво, но совершенно неверно.

Харари утверждает, что по своей сути деньги — это просто общественная договорённость. Если все люди признавают что-либо деньгами — будь то огромные камни, как на острове Яп в Микронезии, или рис, как в средневековой Японии, — то это действительно становится деньгами.

К сожалению, подобные теории чрезмерно преувеличивают роль личного выбора и недооценивают мощные рычаги, которыми располагает государство для координации действий и принуждения.

Марко Поло писал, что подданные хана Хубилая принимали «деньги» из древесной коры, введённые императором, — а за отказ им грозила смертная казнь. Когда современное государство выпускает национальную валюту, та получает существенное преимущество перед любыми её альтернативами: государство может выплачивать жалование своим сотрудникам и рассчитываться с поставщиками собственной валютой, а также требовать, чтобы налоги уплачивались именно в ней. Государство может выпускать долговые обязательства, номинированные в своей валюте; а статус доллара США как «законного платёжного средства» означает, что доллары обязаны принимать при погашении любого долга. И последнее, но не менее важное: правительство может установить, что его валюта должна служить официальной расчётной единицей в самых разных сферах — например, для налоговой отчётности или при составлении юридических документов. В совокупности все эти механизмы создают сетевые эффекты, обеспечивающие государственной валюте неоспоримое преимущество. А если и этого недостаточно, правительство может ввести дополнительные ограничения — например, потребовать, чтобы банковские вклады были номинированы в государственной валюте.

Если правительство, обладая значительными рычагами влияния, перегнёт палку и выпустит в обращение гораздо больше денежных средств, чем требуется населению, стоимость валюты резко упадёт, а цены взлетят. Подобное происходило, например, в Веймарской республике в 1920-х годах, во многих странах с развивающейся экономикой в ​​1980-х и 1990-х годах, а также в Венесуэле и Зимбабве в XXI веке. Если государственная валюта воспринимается как практически обесцененная, люди будут идти на любые ухищрения и риски, лишь бы не пользоваться ею — вопреки всем правилам. Но в целом позиции государства весьма сильны: в таких странах, как Турция и Аргентина, неоднократно наблюдались периоды высокой двузначной инфляции, однако население не отказывалось от государственной валюты.

Утверждение о том, что выбор валюты зависит главным образом от социальных условностей и истории, является ошибочным. Грубо говоря, если бы Китай поглотил какую-либо другую страну, валюта этой страны со временем исчезла бы, уступив место юаню, — как бы сильно местные жители ни были привязаны к своей прежней денежной единице.

Если же у государственной фиатной валюты появится конкурент, способный удержаться на плаву — несмотря на все преимущества, которыми обладает государственная валюта, — правительство может склонить чашу весов в свою пользу, приняв законы и ограничения, снижающие ликвидность этого конкурента.

Ограничить сферу использования криптовалют не так уж сложно. Тем более что подавляющее большинство людей взаимодействуют с криптовалютами через «биржи», которые гораздо проще регулировать, чем транзакции в блокчейне. Дело в том, что торговля криптовалютами непосредственно в блокчейне требует серьёзных технических навыков, которыми большинство пользователей не обладают. Криптовалютные биржи, по сути, являются обычными банками. Если говорить упрощённо: хранить биткоины в блокчейне — это всё равно что держать при себе 100-долларовые купюры, тогда как хранить биткоины на бирже — это то же самое, что держать деньги в банке. Те же особенности, которые делают банковские счета удобными в использовании, одновременно значительно упрощают задачу отслеживания средств для налоговых органов, правоохранительных структур или суда. То же самое можно сказать и о криптовалютных биржах, если бы они подпадали под регулирование, полностью аналогичное тому, которому подчиняются банки. Не вдаваясь в детали, отметим лишь, что на сегодняшний день это далеко не всегда так.

Пользуясь услугами бирж, частным инвесторам вовсе не обязательно глубоко разбираться в криптовалютах. Они могут приобрести криптовалюту — например, Bitcoin или Ethereum — за фиатные деньги (скажем, доллары), используя удобный интерфейс биржи; все взаимодействия с блокчейном биржа берёт на себя. Если вы захотите обменять свои криптовалютные активы обратно на доллары, их стоимость в фиатной валюте будет зависеть от рыночной конъюнктуры. Поскольку далеко не все пользователи одновременно требуют возврата своих средств, биржа может получать значительную прибыль, предоставляя имеющиеся у неё активы в долг под довольно высокие проценты. По сути, такая биржа функционирует почти как банк, но с одним существенным отличием: за ней не стоит государственный «кредитор последней инстанции». И вряд ли он появится до тех пор, пока этот сектор не начнёт регулироваться так же, как традиционные банки — что, к сожалению, может произойти лишь в том случае, если криптовалюты окажутся вовлечены в масштабный финансовый кризис. В конечном счёте, ключевые рычаги управления остаются в руках государства, даже если этот факт ещё не в полной мере осознаётся.

Разумеется, криптовалюты могли бы существовать в блокчейне и без бирж, однако их полезность для проведения транзакций была бы значительно ниже, а у правительств оставалось бы множество способов ограничить операции в блокчейне. Впрочем, без ликвидности, которую обеспечивают биржи, вызов, бросаемый криптовалютами фиатным деньгам, был бы куда менее серьёзным. Доллар перестал бы существовать без банковской и финансовой систем, которые стоят за ним.

История неоднократно доказывала, что ни одна валюта, созданная частным сектором, не может рассчитывать на победу в игре, правила которой устанавливает государство — по крайней мере, в долгосрочной перспективе. Хотя большинство значимых инноваций в сфере денег исходило от частного сектора, государство неизменно либо брало новую технологию под свой контроль, либо попросту присваивало её. Частная чеканка монет существовала задолго до того, как царь Лидии в VII веке до н. э. ввёл в обращение первые монеты с государственным клеймом. Со временем соседние государства также взяли процесс чеканки в свои руки. Стандартизированные монеты позволили Александру Македонскому расширить границы своей империи: он использовал эту передовую для того времени технологию, чтобы выплачивать жалованье и обеспечивать продовольствием даже самые отдалённые гарнизоны.

Бумажные деньги также были изобретены в частном секторе. Китайские купцы придумали использовать долговые расписки, которые можно было обменять на металлические монеты; это позволяло избежать рисков, связанных с перевозкой крупных сумм на большие расстояния. В Древнем Китае такие расписки называли «летающими деньгами». Со временем провинциальные власти, а затем и сам император, присвоили себе исключительное право выпускать такие денежные знаки. Мало что поразило Марко Поло так сильно, как бумажные деньги, когда в 1275 году он оказался при дворе хана Хубилая. Ханский монетный двор — словно по волшебству — превращал древесную кору в средство оплаты, которое жители всей империи беспрекословно принимали. Европа, где печатный станок ещё не был изобретён, была ошеломлена.

Убеждённые сторонники криптовалюты могут полагать, что регулировать её невозможно; часто приходится слышать фразы вроде «код — это закон» или «криптовалюта устойчива к цензуре». Слабое место такой логики заключается в том, что, даже если правительства не в силах полностью запретить криптовалюты, они вполне могут принять законы, которые сделают их использование сложным и дорогостоящим. Тем самым они способны подавить сетевые эффекты, необходимые любой криптовалюте для конкуренции с государственной валютой.

Если бы мне пришлось прогнозировать, когда появится серьёзное регулирование сферы криптовалют, я бы предположил, что это произойдёт в ближайшие 10–15 лет. Впрочем, когда-то я думал так же и о крупных технологических компаниях (Big Tech) — как оказалось, это был чересчур оптимистичный прогноз.

Что касается регулирования цифровых валют — сферы, которая находится на ранней стадии развития, — остаётся надеяться, что ответственные лица опомнятся, пока не стало слишком поздно. Государственная монополия на эмиссию валюты необходима для преодоления финансовых кризисов и предотвращения кризисов государственных долгов. Переход на «биткоин-стандарт» породил бы многие из тех же проблем, что были присущи золотому стандарту. Возможно, он и обеспечил бы временную стабильность, но ценой возникновения гораздо более масштабных кризисов в будущем.

Нам, по большому счёту, повезло, что первый крупный кризис, связанный с криптовалютами, не спровоцировал глобальную рецессию. Когда в 2022 году обанкротилась биржа FTX, большинство людей в мире, по-видимому, не до конца осознавали, что по своей сути такие площадки функционируют как обычные банки.

Когда выяснилось, что FTX потеряла крупную сумму в результате спекуляций, начался массовый отток средств, и биржа рухнула — точно так же, как это происходило с банками в те времена, когда ещё не существовало системы страхования вкладов и государственной финансовой поддержки. Разница лишь в том, что в FTX хранились не фиатные деньги, а активы, связанные с криптовалютой.

Буквально в одночасье основатель FTX Сэмюэл Бэнкман-Фрид превратился из всеобщего любимца — «нового Стива Джобса» — в фигуранта дела о масштабном мошенничестве, став своего рода «новой Элизабет Холмс».

Мне довелось лично встретиться с Сэмюэлом Бэнкманом-Фридом на одной из конференций незадолго до позорного краха FTX. Никто из присутствующих не подозревал о грядущих событиях, а сам Бэнкман-Фрид всё ещё пользовался всеобщим обожанием. Оглядываясь назад, задаёшься вопросом: понимал ли он сам, насколько всё плохо? Он продолжал демонстрировать полную уверенность в будущем своей компании. Видимо, решил идти ва-банк.

На другом полюсе — в противовес криптоэнтузиастам — находятся такие фигуры, как известный экономист Нуриэль Рубини и легендарный инвестор Уоррен Баффет. Они утверждают, что биткоин по своей сути ничего не стоит и представляет собой чистой воды спекулятивный пузырь. Конечно, признаки пузыря очевидны — особенно в нашей культуре, одержимой знаменитостями. Взять хотя бы случай, когда Илон Маск появился в качестве приглашённой звезды в Saturday Night Live на канале NBC: цена криптовалюты Dogecoin резко упала после того, как персонаж Маска в шутку назвал её «аферой». Подобных примеров можно привести множество. Однако сводить всё лишь к феномену пузыря было бы ошибкой. И если рассуждения Харари о природе денег дают криптоэнтузиастам неоправданные надежды, то утверждение, будто криптовалюты годятся только для спекуляций, упускает из виду их главное практическое применение — обслуживание обширной теневой экономики.

Возможно, причина кроется в том, что мало кто из экономистов принимает во внимание теневую экономику — просто потому, что они не знают, как её количественно измерить. Правительство также не располагает точными данными. Впрочем, благодаря большим данным ситуация начала меняться. Этот вопрос настолько важен для понимания того, могут ли биткоин и другие криптовалюты иметь реальное применение в платёжных операциях — а не просто служить спекулятивными активами, — что игнорировать его нельзя.

Всемирный банк в своём масштабном исследовании за 2021 год пришёл к выводу, что в развитых странах объём теневой экономики составляет в среднем около 17% ВНД. Для развивающихся стран этот показатель ещё выше — 32%. Разумеется, теневая экономика по своей сути трудно поддаётся измерению, поэтому любые количественные оценки здесь — лишь приблизительные. Тем не менее, более современные методы анализа показывают, что эти порядки величин вполне близки к реальности.

Если это так, то, учитывая, что фундаментальная ценность любой валюты определяется спросеом на неё для осуществления транзакций, борьба за статус предпочтительного платёжного средства в теневой экономике становится делом весьма значимым. Исторически сложилось так, что именно наличные деньги служат основным инструментом для теневых операций. Неслучайно подавляющая часть мирового объёма наличных денег приходится на купюры крупного номинала, и львиная их доля, по всей видимости, используется в теневом секторе. Правительства знают, сколько денег они напечатали, но понятия не имеют, где эти средства оказались. Например, по состоянию на конец 2022 года 82% стоимости всей наличной валюты США приходилось на 100-долларовые купюры. Это означает, что на каждого жителя США в обращении приходится примерно 55 100-долларовых банкнот, а на каждую семью из 4 человек — 22 000 долларов в таких купюрах. Их точное местонахождение по большей части неизвестно. Хотя, согласно большинству оценок (включая мои собственные), примерно 50–60% от общего объёма находится за пределами страны, в самих Соединённых Штатах всё равно остаётся колоссальная сумма наличных.

Учитывая, что за рубежом, вероятно, находится более триллиона долларов наличными, обеспечение мировой теневой экономики бумажными деньгами стало для США большим бизнесом.

Впрочем, как я утверждаю уже десятилетиями, правительства, которые видят лишь выгоды и игнорируют издержки, проявляют недальновидность: они экономят на мелочах, но несут огромные потери в долгосрочной перспективе. Если частные криптовалюты смогут составить конкуренцию на этом рынке — и даже расширить его, поскольку такие средства можно использовать онлайн, — потенциальные выгоды здесь огромны.

Самые первые оценки объёма теневой экономики основывались на анализе спроса на наличные деньги — подход несколько ограниченный, но в то время это было лучшее, что можно было сделать. Со временем появились более совершенные методы: они позволяли судить о незарегистрированной экономической деятельности на основе наблюдаемых показателей — например, потребления электроэнергии (а в последнее время — интенсивности ночного освещения, фиксируемой спутниками). Ещё одним индикатором может служить соотношение объёма операций по кредитным и дебетовым картам и количества наличных денег в обращении.

Все эти методы носят весьма косвенный характер.

Однако совсем недавно мы с Франческо Паппадой из Парижской школы экономики разработали новый подход — пожалуй, гораздо более простой и понятный, чем предыдущие, хотя он и требует обработки обширных баз данных. Суть его заключается в сопоставлении фактических налоговых поступлений с теми суммами, которые должны были быть получены согласно данным национальных исследований потребления. Этот новый метод особенно актуален для Европы, где НДС составляет значительную часть государственных доходов. Как правило, система НДС создаёт мощный стимул для того, чтобы скрывать сделки от государства, ведь налог составляет порядка 20%, а иногда и больше, — и люди придумали немало хитроумных способов его не платить.

Наши оценки объёма теневой экономики представлены в таблице 2.

Страна	Размер теневой экономики (% от ВВП)
Греция	36
Италия	31
Испания	24
Португалия	24
Франция	14
Германия	13
Финляндия	10
Дания	9
Швеция	6

Цифры могут показаться ошеломляющими: в Италии теневая экономика составляет 31% ВВП, а в Греции — 36%. Тем не менее, полученные нами оценки не слишком отличаются от результатов, полученных с помощью более ранних методов. Наши результаты также хорошо согласуются со статистическими закономерностями: например, в странах с высокими налоговыми ставками теневая экономика, как правило, масштабнее.

Какое отношение всё это имеет к стоимости криптовалюты? Биткоин (как и другие криптовалюты) может практически не использоваться в законных операциях, но если он действительно широко применяется в торговле теневого сектора, то его нельзя назвать чисто спекулятивным активом. Можно сетовать на некомпетентность регуляторов или бездействие правоохранительных и налоговых органов, но утверждать, что фундаментальная стоимость биткоина должна быть равна нулю — значит исходить из утопического представления об обществе, в котором никто никогда не нарушает правил. Существует множество исследований, указывающих на то, что биткоин используется в самых разных видах незаконной деятельности; в частности, он является основным средством платежа при атаках программ-вымогателей и на торговых площадках в даркнете. Однако сфера его применения, по-видимому, гораздо шире. Какие факты позволяют сделать такой вывод?

В отличие от наличных денег — сведения об использовании которых в теневой экономике получают главным образом из данных о налоговых изъятиях, арестах, связанных с торговлей наркотиками или людьми, и тому подобных явлений, — информацию об использовании биткоина в теневом секторе можно почерпнуть из «электронного следа», который он оставляет после себя. Один из подходов основан на том, что некоторые блокчейн-адреса уже известны; эта информация используется для выявления транзакций, связанных с противоправной деятельностью. Правоохранительные органы уже неоднократно доказывали свою способность успешно отслеживать биткоины. Даже такие изощрённые методы сокрытия, как «микширование» (tumbling) — процесс смешивания и перераспределения биткоинов, призванный сделать их отслеживание невозможным, — не оказались на 100% эффективными.

Как мы уже отмечали, подавляющее большинство операций с биткоинами проходит через биржи — по сути, они играют для криптовалют ту же роль, что банки для фиатных денег. Воспользовавшись тем, что некоторые биржи с глобальным охватом публикуют данные обо всех совершённых сделках — включая точное время, объём биткоинов и использованную фиатную валюту, — Клеменс Граф фон Лукнер, Кармен Рейнхарт и я решили выяснить, можно ли на основе этой информации сделать вывод об использовании биткоинов для проведения транзакций (в том числе международных, включая отток капитала). Наш подход опирается на тот факт, что биткоины можно дробить на очень мелкие части — вплоть до «сатоши» (одна стомиллионная биткоина). Часто в данных обнаруживаются серии практически мгновенных сделок одинакового объёма (в биткоинах) — например, покупка биткоинов за аргентинские песо с их последующей продажей за доллары США.

Вероятность того, что две сделки совпадут вплоть до последнего сатоши, примерно так же мала, как вероятность найти две абсолютно одинаковые снежинки. Поэтому весьма вероятно, что такие операции совершает один и тот же субъект, использующий биткоин в качестве «промежуточной валюты» для конвертации одной фиатной валюты в другую. Неудивительно, что отток капитала за границу особенно значителен в странах с жёстким валютным контролем — таких как Нигерия, Венесуэла, Гана, Аргентина и Россия.

В ходе работы над статьёй мой молодой соавтор Клеменс оказался в Ливане в 2020 году — спустя год после того, как там рухнул режим фиксированного валютного курса к доллару. Страна объявила дефолт, а операции с иностранной валютой практически прекратились. Клеменсу нужно было как-то раздобыть наличные доллары; к счастью, у него были биткоины. В поисках места, где можно было бы обменять биткоины на наличные, он наткнулся на крошечную лавку в одном из неблагополучных районов Бейрута.

После нескольких визитов Клеменс подружился с владельцем лавки — человеком, который поразил его своими глубокими познаниями в области блокчейна. Изучив историю транзакций публичного биткоин-кошелька этого заведения, Клеменс осознал, что объёмы его собственных операций с биткоинами — мелочь по сравнению с транзакциями на сотни тысяч долларов, которые регулярно проводились в этом «криптобутике». «Почему же это место до сих пор не ограбили — даже несмотря на вооружённого охранника на улице?» — задался он вопросом. И тут до Клеменса дошло: он находится в самом центре района, контролируемого «Хезболлой». Поскольку «Хезболла» признана в США террористической организацией и внесена в санкционные списки, она отрезана от мировой банковской системы. А значит, ей приходится искать иные способы отправки и получения средств из-за границы.

В некоторых ситуациях использование биткоина вполне оправдано — например, когда человек оказывается отрезанным от стандартных банковских услуг. Украинские беженцы, к примеру, использовали биткоины для перемещения средств через границы: это безопасно, а обналичить криптовалюту в Европе гораздо проще, чем украинскую гривну. Впрочем, стоит оговориться: абсолютной безопасности не существует. Ключи к биткоин-кошелькам, может, и невозможно взломать, но их владельцы — люди уязвимые: грабитель может силой заставить вас ввести коды, необходимые для перевода средств на его собственный кошелёк.

Будет любопытно понаблюдать, насколько биткоин (или другие криптовалюты) смогут заменить 100-долларовые купюры в качестве средства сбережения для тех, кому нужно срочно покинуть страну. Ведь именно возможность легко перевезти капитал в условиях кризиса — одна из главных причин, по которой американские 100-долларовые банкноты пользуются такой популярностью за рубежом.

Министерство финансов США неоднократно рассматривало возможность вывода банкнот крупного номинала из обращения, учитывая их хорошо известную роль в содействии самым разным видам преступной деятельности и уклонению от уплаты налогов по всему миру. Всякий раз, когда эта идея озвучивается, наиболее активное сопротивление исходит от других государств.

Один из таких случаев произошёл в конце 1970-х годов. По всей видимости, от этой идеи тогда отказались из-за протестов со стороны французов: многие из них хранили 100-долларовые купюры и высоко ценили то, что называли «деньгами для побега». В конце концов, если вашу страну за одно столетие дважды оккупировали, никогда не знаешь, когда это может повториться. Предупреждения Макрона о растущей угрозе войны в Европе, несомненно, заставляют некоторых людей вновь задуматься о том, что они будут делать, если им придётся пересекать границу. Разумеется, из-за инфляции на имеющиеся у них 100-долларовые купюры сегодня можно купить то, что 30 лет назад можно было приобрести за 50 долларов.

Тот факт, что биткоин активно используется в мировой теневой экономике — и, возможно, даже служит теми самыми «деньгами для побега», — означает, что он может обладать ценностью, даже если не имеет широкого применения в легальной экономике. Его вряд ли можно назвать абсолютно бесполезным. Если предположить, что биткоин используется в транзакциях, составляющих, скажем, 10% от объёма мировой теневой экономики (2 трлн долларов в год), а стоимость услуг по обеспечению таких операций составляет 3% (это весьма консервативная оценка — для сравнения, большинство американских эмитентов кредитных карт взимают 2%, а American Express — 3%), то получится рынок объёмом 60 млрд долларов в год, приносящий доход владельцам биткоинов на постоянной основе.

С этой точки зрения, ETF-фонды для биткоина, одобренные американскими регуляторами в январе 2024 года, позволяют рядовым инвесторам в США приобретать актив, который обслуживает мировую теневую экономику.

Учитывая, что биткоин, по всей видимости, способствует осуществлению тех же видов незаконной деятельности, что и 100-долларовые купюры, возникает закономерный вопрос: стоит ли американским регуляторам проявлять такую ​​терпимость? Позволили ли бы американские регуляторы одной из крупных финансовых компаний создать продукт, привязанный к стоимости кровавых алмазов на мировом чёрном рынке —который мог бы использоваться для финансирования терроризма?

Более того, хотя представить неопровержимые доказательства сложно, есть веские основания полагать, что в торговле между Россией и Китаем используются криптовалюты — в частности, для обхода санкций США. Даже если сам биткоин не используется в таких операциях напрямую, он может служить обеспечением для определённых видов стейблкоинов, более удобных для проведения транзакций — подобно тому, как краткосрочные казначейские облигации США используются в качестве обеспечения для финансовых сделок.

Возможно, вы спросите: разве в блокчейне не сохраняются записи обо всех операциях, позволяя властям отследить их в любой момент? Если это так, то как биткоин может использоваться для операций в теневой экономике? Короткий ответ: отследить такие транзакции почти всегда возможно, однако для властей это может быть сопряжено с высокими затратами, а в случае международных операций через офшорные биржи — требует высокого уровня международного сотрудничества. Если криптовалюта используется для подготовки теракта, добиться такого взаимодействия будет относительно легко. В то же время, если речь идёт о небольшом уклонении от уплаты налогов — скажем, гражданин Нигерии пытается скрыть несколько тысяч долларов, проводя операции через биржу, базирующуюся в Финляндии, — затраты на проведение расследования окажутся непомерно высокими. По моему предположению, если когда-нибудь наступит момент, когда власти смогут отслеживать операции с биткоинами без усилий и затрат, его стоимость рухнет. Пока же до этого ещё очень далеко.

Теперь перейдём к стейблкоинам. Это совершенно иной тип активов, хотя отчасти они привлекательны по тем же причинам, что и биткоин. Существует несколько разновидностей стейблкоинов, но два наиболее распространённых — Tether и USD Coin (USDC) — играют ключевую роль. Стоимость обоих приравнена к 1 доллару, хотя иногда они могут торговаться по более низкой цене. Популярность стейблкоинов объясняется именно высокой волатильностью цен на криптовалюты. Более того, объём торгов Tether даже превышает показатели биткоина, хотя по состоянию на середину августа 2024 года рыночная капитализация биткоина значительно выше (1,1 трлн долларов против 116 млрд долларов у Tether и 34 млрд долларов у USDC).

Центральные банки, как правило, гораздо более открыты к интеграции стейблкоинов в финансовую систему, чем к внедрению криптовалют, цены на которые подвержены резким колебаниям. Стейблкоины, привязанные к доллару, могут стать потенциальной альтернативой банковским дебетовым счетам и кредитным картам в качестве платёжного инструмента. При условии надлежащего регулирования — а это означает, что регуляторы должны иметь возможность в любой момент без труда установить конечного владельца — стейблкоины могут стать альтернативой цифровой валюте центрального банка. Так, вместо того чтобы полагаться на единственного государственного эмитента цифровой валюты, можно создать экосистему из множества частных стейблкоинов, привязанных к доллару, — среду, способствующую развитию конкуренции и инноваций.

Тем не менее, существуют три ключевые проблемы. Во-первых, если за эмитентом стейблкоинов не стоит «кредитор последней инстанции», то в случае массового изъятия средств эмитент окажется уязвимым — если только стейблкоины не обеспечены в достаточной мере надёжными долларовыми активами, например, казначейскими векселями. Здесь прослеживается прямая аналогия с ситуацией, когда происходит спекулятивная атака на валюту при режиме фиксированного курса. Во-вторых, процентный доход по ценным бумагам получает эмитент стейблкоинов, а не центральный банк. В-третьих, если стейблкоины станут достаточно распространёнными и удобными, они могут вытеснить банки из финансовой системы, переманив обычных вкладчиков, чьи средства составляют важнейшую часть капитала, необходимого банкам для выдачи кредитов. В принципе, все три проблемы можно решить, хотя на пути к этому стоит множество препятствий и сложностей.

Традиционные финансовые организации (банки) крайне обеспокоены тем, что могут потерять долю рынка из-за стейблкоинов, привязанных к доллару. В настоящее время они активно лоббируют введение ограничений на использование стейблкоинов — и, вероятно, будут продолжать это делать до тех пор, пока сами не запустят собственные аналогичные продукты. Что касается доступа к балансу ФРС в случае спекулятивной атаки на стейблкоины, то здесь возникают те же вопросы, что и в отношении любого банка или финансового института. Наличие системы страхования вкладов порождает проблему «морального риска». Установление лимитов страхового возмещения для отдельных лиц — лишь частичное решение; на практике государству зачастую крайне сложно избежать защиты всех вкладчиков, независимо от размера их вкладов. В конечном счёте, хотя стейблкоины и открывают новые технологические возможности для проведения транзакций, связанные с ними регуляторные вопросы во многом схожи с теми, что возникают в традиционном банковском деле. И если значимость стейблкоинов будет расти, эти вопросы неизбежно потребуют решения.

Криптоиндустрия может вкладывать огромные средства в политические процессы в Вашингтоне — как это происходило во время президентской кампании 2024 года в США. Какое-то время это может приносить плоды, но рано или поздно — возможно, уже в ближайшем будущем — возникнет кризис, который наглядно покажет: государству необходимо внедрить гораздо более комплексную систему регулирования.

ЦИФРОВЫЕ ВАЛЮТЫ ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ

Многие крупнейшие центральные банки мира, включая Европейский центральный банк, Банк Англии и Банк Канады, значительно продвинулись в разработке собственных цифровых валют — так называемых CBDC. На начальном этапе такие валюты могут предназначаться преимущественно для оптового использования — банками и финансовыми организациями, — однако со временем многие центральные банки, вероятно, выпустят розничные версии CBDC, доступные для частных лиц. В самом простом виде розничная CBDC может напоминать личный счёт в платёжном сервисе (вроде Venmo), открытый непосредственно в центральном банке. Это также может быть токен центрального банка или даже криптовалюта, санкционированная государством — в зависимости от того, как в ней реализованы механизмы обеспечения конфиденциальности. На самом деле, как мы увидим далее, существует множество альтернативных подходов к реализации; некоторые из них настолько различаются, что их трудно отнести к одной и той же категории.

Поначалу центральные банки довольно медленно реагировали на бурный рост цифровых валют. Отчасти это объясняется словами одного из руководителей крупного центрального банка, сказанными мне 10 лет назад (в ответ на призыв к введению чёткого регулирования, содержавшийся в моей книге 2016 года): «На данный момент криптовалюты не причиняют серьёзного вреда, и мы не хотим препятствовать инновациям».

Сегодня разработка CBDC идёт полным ходом. Более 90% центральных банков, входящих в Банк международных расчётов, изучают этот вопрос; а e-CNY — цифровая валюта Народного банка Китая — начала проходить бета-тестирование как раз в тот момент, когда разразилась пандемия. Всплеск официального интереса к этой теме произошёл бы в любом случае, но непосредственным толчком послужили события 2019 года: компания Facebook, имеющая 2 млрд пользователей, анонсировала создание криптовалюты Libra. Токен Facebook (который, по сути, не являлся полноценной криптовалютой) был заблокирован — сначала швейцарскими, а затем американскими регуляторами, — после чего проект был свёрнут (по крайней мере, временно).

Существует два различных обоснования для разработки CBDC. Большинство стран преподносят свои CBDC как способ повышения эффективности платежей и расширения доступа к финансовым услугам — по сути, речь идёт об усовершенствовании существующей финансовой системы, а не о создании её альтернативы. Дополнительным преимуществом является то, что этот процесс помогает лучше понять криптовалюты, в том числе возможные подходы к их регулированию.

Для некоторых стран существует ещё одна, не менее важная причина: ослабить позиции доллара — если не избавиться от его господства, то хотя бы ограничить его проникновение в сферу собственной торговли и финансов, а в идеале — отвоевать часть его доли в международных расчётах. Центральные банки этих стран надеются, что технология блокчейн поможет преодолеть барьеры, связанные с масштабом и сетевыми эффектами, благодаря которым доллар используется везде. В конце концов, если «безгосударственный» биткоин смог занять значительную нишу на рынке, то почему это не может быть под силу цифровой валюте, за которой стоит обеспеченное ресурсами государство?

В гонке за создание ведущей CBDC Соединённые Штаты почти наверняка могли бы одержать победу — если бы захотели. Этому способствуют как прочные исходные позиции доллара, так и значительное технологическое преимущество США. Официально ФРС начала изучать потенциальные преимущества и риски внедрения CBDC (для розничного использования) в начале 2022 года. Вполне понятно, почему США не спешат: зачем раскачивать лодку, если в нынешней системе доллар — безусловный лидер?

Но что, если развитие цифровых валют неожиданным образом подорвёт позиции доллара? Например, если возникнут высоколиквидные рынки для других валют, что нивелирует сетевые преимущества доллара, или появятся альтернативные каналы для международных платежей, находящиеся вне контроля американских регуляторов?

Невольно приходит на ум компания Eastman Kodak. В 1960-х и 1970-х годах Kodak зарабатывала целое состояние на производстве и продаже фотоплёнки — основную прибыль обеспечивала вовсе не продажа самих фотоаппаратов. Мой отец, заядлый фотограф, считал, что стоит потратить время и деньги, чтобы отправить отснятую плёнку по почте в Kodak, а не проявлять её в ближайшей аптеке; так же поступали и многие другие. А затем, в 1975 году, исследовательский центр Kodak в Рочестере создал первый цифровой фотоаппарат. Это сделало фотоплёнку ненужной и предопределило крах компании. Вероятно, с долларом ничего подобного не произойдёт, но если вы и так выигрываете в нынешней «валютной игре», зачем быть инициатором перемен?

Более того, учитывая, что финансовые рынки Соединённых Штатов — самые глубокие и ликвидные в мире, именно эта страна рискует потерять больше всех в случае масштабного киберсбоя в системе CBDC или кибертерроризма, поддерживаемого на государственном уровне. Крайне сложно устранить все недостатки новой крупномасштабной платёжной системы, не дав ей поработать некоторое время и не внося коррективы по ходу дела — методом проб и ошибок.

Существующая платёжная система, при всех её ограничениях и недостатках, развивалась и проходила проверку на прочность десятилетиями. Северная Корея, Китай, Россия и Иран уже давно круглосуточно пытаются взломать её, чтобы похитить средства у крупных банков и парализовать финансовую систему США. Безусловно, не обо всём становится известно широкой общественности. Я допускаю, что масштабный сбой в работе CrowdStrike в июле 2024 года — из-за которого пострадали авиакомпании, предприятия и даже оба моих компьютера — мог и не быть кибератакой. Однако я не уверен на 100%, что нам сообщили бы всю правду, если бы это действительно была атака. За последнее десятилетие я принял участие в нескольких конференциях высокого уровня по кибербезопасности, где присутствовали ведущие учёные из авторитетных университетов и руководители спецслужб ряда ключевых союзников США. После целого дня обсуждений всевозможных уязвимостей и уже случившихся — но почти не освещавшихся в СМИ — взломов, мне обычно хочется спрятаться под кровать. Хорошая новость заключается в том, что атаки на финансовый сектор пока не приводили к катастрофическим последствиям. Тем не менее ситуация становится всё более сложной: крупные банки всё чаще сообщают о крайне изощрённых атаках, за которыми, очевидно, стоят государственные структуры.

Вероятно, киберриски — пока ещё не главная проблема для большинства центральных банков. В нынешней финансовой системе банки играют ключевую роль в кредитовании малого и среднего бизнеса, и заменить эту функцию непросто. Более того, во многих регионах мира, включая Европу, банки остаются основным источником финансирования даже для крупных корпораций, что отчасти объясняется недостаточным развитием рынков облигаций.

Как бы сильно ни критиковали банки, технологии пока не могут полноценно воспроизвести их способность выстраивать долгосрочные отношения с местными предприятиями. Именно такие связи позволяют банкам выдавать кредиты, суммы которых слишком малы для рынка облигаций. Учитывая, что малый и средний бизнес — важнейший источник инноваций и рабочих мест в экономике США, государство не может позволить банкам исчезнуть в одночасье.

В принципе, банкам не обязательно полагаться исключительно на депозиты для своего финансирования — на практике большинство из них также выпускают облигации. Однако финансирование за счёт облигаций гораздо менее надёжно, чем за счёт депозитов, которые отличаются высокой устойчивостью. Дело в том, что существует обширная база розничных вкладчиков, которые не особо вникают в такие нюансы, как риск. Да и зачем им это делать, если государство предоставляет прямую гарантию по вкладам физических лиц в любом банке на сумму до 250 000 долларов? Если же этого недостаточно, можно распределить средства между несколькими банками — существуют даже специальные сервисы, которые сделают это за вас с минимальными затратами. Более того, даже если на счёте в одном банке у вас лежат миллиарды долларов и этот банк терпит крах, государство неоднократно доказывало, что придёт на помощь, чтобы предотвратить «эффект заражения». Когда в марте 2023 года обанкротился Silicon Valley Bank, у некоторых вкладчиков там были счета на миллиарды долларов — и все они получили государственную поддержку. И подобное повторится снова, что бы ни говорили нам регуляторы и политики.

Для некоторых экономистов прогрессивных взглядов одним из наиболее привлекательных аспектов CBDC является их способность подорвать влияние традиционной банковской системы; их вполне устраивает перспектива передачи центральному банку более прямого контроля над всем кредитованием в экономике. Тот факт, что по CBDC могут начисляться проценты — что выгодно отличает их от наличных денег, — можно использовать для привлечения средств из частных банков.

Согласно одной из моделей, центральный банк может аккумулировать все розничные депозиты в форме CBDC, а затем предоставлять эти средства обратно коммерческим банкам — например, через механизм аукционов. В такой системе банки сохраняют за собой функцию кредитования, но перестают принимать депозиты. Эта любопытная концепция вполне жизнеспособна, однако она создаёт для государства колоссальный соблазн отдавать предпочтение одним видам кредитования в ущерб другим — как это происходит, скажем, в Китае или Индии. Консерваторы, разумеется, крайне негативно относятся к идее наделения правительства столь широкими полномочиями, однако многих центристов также беспокоит, что CBDC могут стать предметом политических спекуляций.

Безусловно, появляются технологические альтернативы многим банковским услугам. Тем не менее, они пока недостаточно развиты, чтобы заменить банковское кредитование. В Китае компания Alibaba одной из первых начала предоставлять кредиты по низким ставкам обычным коммерческим клиентам, используя данные, собранные о них в процессе их покупок.

Существуют различные интернет-платформы для кредитования, использующие системы рейтингования. В Китае их сотни, в Соединённых Штатах — лишь несколько. Пока что им отведена лишь нишевая роль. Тем не менее, крупные технологические компании (Big Tech) обладают огромными преимуществами перед традиционными банками в плане сбора и использования данных, что вызывает серьёзное беспокойство у руководства банковского сектора. Кроме того, у банков сохраняются штаты сотрудников и сети филиалов, сформированные в эпоху, которая уже уходит в прошлое — это расходы, которых нет у их конкурентов из сферы высоких технологий. На данный момент регуляторные барьеры не позволяют технологическим гигантам вытеснить банки с рынка. Разумеется, эта сфера остаётся предметом крайне активных дискуссий.

Все перечисленные опасения — киберриски, системные сбои, устранение посредников и чрезмерное усиление государственной власти — объясняют, почему внедрение любых новых финансовых технологий должно происходить постепенно. В идеале, эксперименты с ними стоит проводить в странах, значительно меньших по масштабу, чем США. На протяжении последних десятилетий США внедряли инновации в сфере платёжных технологий довольно медленно. Так, переход на использование чипов в кредитных картах затянулся: одно время американскими картами было сложно пользоваться в Европе, где чиповые технологии внедрили гораздо раньше. США также не спешили внедрять систему клиринга в режиме реального времени (то есть практически мгновенных расчётов) для розничных транзакций. Система мгновенных платежей FedNow начала поэтапно внедряться только в июле 2023 года, тогда как в странах Северной Европы подобные системы успешно функционируют уже много лет. Клиринг в режиме реального времени существенно снижает кредитные риски и в конечном итоге должен привести к уменьшению комиссий по кредитным картам — которые, учитывая высокую развитость финансовой системы США, остаются неоправданно высокими.

Если предположить, что ФРС будет долго выжидать, прежде чем предпринять решительные шаги, возникает риск того, что CBDC другого государства может закрепиться на рынке настолько прочно, что вытеснить её будет крайне сложно. Европейский центральный банк активно движется к выпуску цифрового евро — по крайней мере, для использования на оптовом уровне. Евро и без того занимает значительную долю рынка; если цифровой евро получит развитие в период, когда Европа становится более сплочённой, а США — напротив, менее, то цифровая валюта вполне может расширить сферу влияния евро. Для Китая цифровой юань может стать полезным инструментом, чтобы убедить азиатских соседей — а возможно, и некоторых производителей сырьевых товаров — активнее использовать китайскую валюту. Это, в свою очередь, создаст предпосылки для более решительного отхода от доллара — что, вероятно, произойдёт в любом случае.

Опасения по поводу конкуренции со стороны CBDC других стран — в том числе Великобритании, обладающей финансовой системой мирового уровня, — стали одним из главных стимулов для Белого дома и ФРС заявить о своём интересе к данной теме. Возможно, одной лишь угрозы того, что Соединённые Штаты когда-нибудь могут ввести цифровой доллар, будет достаточно, чтобы удержать некоторые другие центральные банки от запуска собственных CBDC.

В шахматах есть известное выражение: «Угроза сильнее её исполнения». Возможно, это так, но вполне вероятно, что другие центральные банки решат проверить, не блефуют ли США, или же — как в случае с Китаем — в любом случае продолжат разработку планов по созданию параллельной валюты.

Учитывая геополитические амбиции — прежде всего в Тайваньском проливе и Южно-Китайском море, — Китай, безусловно, готовится к различным сценариям на случай, если США введут жёсткие финансовые санкции (подобные тем, что были введены против России). В любом случае, если Китай стремится к более широкому международному использованию юаня, создание системы расчётов, функционирующей независимо от существующей международной платёжной инфраструктуры, выглядит весьма заманчивой перспективой. При этом остаётся неясным, необходима ли для такой системы именно государственная CBDC, или же достаточно частных решений, подобных платёжной системе Alipay. Энтузиазм китайских потребителей по отношению к национальной цифровой валюте оказался довольно сдержанным — отчасти из-за того, что ей недостаёт широкого функционала, присущего Alipay и другим частным электронным платёжным средствам. Разумеется, в Китае правительству гораздо проще, чем в США, обязать всех граждан пользоваться именно его платёжным механизмом.

Угроза, которую любая иностранная CBDC может представлять для рынков США, невелика — хотя бы потому, что американское правительство способно ввести строгие ограничения, препятствующие её широкому использованию. Не стоит преуменьшать сложности, связанные с подобными мерами, однако введение ограничений практически неизбежно. Комиссия по ценным бумагам и биржам уже проявила немалую изобретательность в вопросе регулирования криптовалют (по мнению критиков — даже чрезмерную); те же методы могут быть применены и в этом случае — вероятно, на это согласился бы даже президент, одержимый идеей криптовалют.

Впрочем, в краткосрочной перспективе доллар может оказаться наиболее уязвимым в сфере глобальной теневой экономики, о которой шла речь в предыдущей главе. Можно ли считать нарушением правил попытки центральных банков разных стран привлечь к сотрудничеству участников глобальной теневой экономики? Американским чиновникам вряд ли стоит на это жаловаться, учитывая, что Министерство финансов США десятилетиями получает прибыль благодаря своим 100-долларовым купюрам.

Пожалуй, чтобы дать представление о сути вопроса и невероятном разнообразии рассматриваемых подходов, стоит рассказать о конкурсе, который осенью 2021 года организовало Денежно-кредитное управление Сингапура (центральный банк этой страны). В конкурсе приняли участие практически все ключевые игроки рынка: от крупнейших банков и финансовых организаций до технологических компаний и стартапов.

Сингапур — именно та страна, которая вполне может одной из первых выпустить CBDC, задав стандарты для других стран. Отчасти это объясняется развитым и высокотехнологичным финансовым сектором, а отчасти — тем, что сингапурцы привыкли к стремительным переменам.

Современный Сингапур — каким он показан, например, в фильме «Безумно богатые азиаты» (2018), с его сверкающими небоскрёбами, дорогими автомобилями и первоклассными парками развлечений, — разительно отличается от той отсталой развивающейся страны, что предстаёт в классической комедии «Дорога в Сингапур» (1940) с Бингом Кросби и Бобом Хоупом, где герои живут в хижинах из травы и передвигаются на повозках с педальным приводом. Сингапур ведёт постоянную борьбу с Гонконгом за звание главного финансового центра Азии. На данный момент Сингапур, пожалуй, вырвался вперёд: жёсткие меры Китая, направленные на ограничение независимости Гонконга, подрывают доверие к верховенству права — принципу, который в Сингапуре соблюдается очень строго, несмотря на то, что в целом в регионе по-прежнему процветает коррупция.

Меня пригласили войти в состав жюри финального этапа конкурса, который транслировался в прямом эфире на сингапурском телевидении. Для меня это стало возможностью лучше узнать о широком спектре вопросов, возникающих по мере глубокого погружения в сферу цифровых технологий. В условиях конкурса был представлен перечень из 12 критериев, которым должны соответствовать CBDC: от эффективности и безопасности до инклюзивности и функциональной совместимости. Последнее понятие охватывает всё — от способности взаимодействовать с уже существующими банковскими системами до интеграции с цифровыми валютами других стран. Состав участников был впечатляющим: от технологических гигантов, крупных банков и компаний, выпускающих кредитные карты, до операторов блокчейн-сетей и стейблкоинов, криптобанков, экспертов в области безопасности, операторов трансграничных платёжных систем и многих других. Эта группа отличалась невероятным разнообразием: в неё вошли представители всех континентов, люди с самым разным уровнем образования и социально-экономическим положением.

Во всех презентациях присутствовал как минимум один общий элемент: восторг, который, по замыслу авторов, должны испытывать потребители при совершении платежей с помощью CBDC. По всей видимости, в жизни нет большей радости, чем оплата утреннего кофе цифровой валютой, выпущенной центральным банком. В остальном — что вполне ожидаемо — участники, представляющие крупные банки и компании, выпускающие кредитные карты, предлагали системы, призванные сохранить текущий уклад: они стремились скорее усовершенствовать существующую инфраструктуру, чем заменить её. Напротив, большинство технологических компаний, не связанных с банковским сектором, выступали за скорейший отказ от устаревших систем. Нас, вероятно, ждут серьёзные противостояния, в которых на начальном этапе преимущество будет на стороне банков — хотя вовсе не факт, что так будет всегда.

Одной из проблем, которая была затронута лишь в некоторых презентациях, стал вопрос осуществления международных транзакций — задача непростая, учитывая, что в каждой стране действуют свои правила и нормы. Казалось бы, обеспечить международную совместимость систем несложно, но на практике всё оказывается иначе; возможно, именно поэтому многие участники решили отложить обсуждение этой важной темы на потом. В каждой презентации рассматривался вопрос о том, как найти баланс между потребностью государства в аудите транзакций (для контроля за уплатой налогов и соблюдением норм безопасности) и стремлением граждан сохранить полную конфиденциальность некоторых операций. Большинство предложений сводилось к созданию многоуровневых систем с различными механизмами защиты в зависимости от суммы транзакции. Как правило, при совершении небольших платежей от плательщика требовалось лишь подтвердить наличие средств, без предоставления подробных идентификационных данных. Для проведения более крупных операций объём раскрываемой информации увеличивался. Проблема такой многоуровневой структуры заключается в том, что средства должны иметь возможность свободно перемещаться между уровнями — в противном случае каждый уровень превратился бы в отдельную валюту. Именно в момент передачи данных между уровнями информация о частных лицах становится уязвимой. Проще говоря, при нынешнем подходе перевод средств со счёта с высоким уровнем конфиденциальности (предназначенного для небольших сумм) на счёт с низким уровнем конфиденциальности (для крупных сумм) — и наоборот — неизбежно ставит под угрозу приватность первого счёта. На сегодняшний день ни одна платформа для выпуска CBDC не решила эту проблему полностью, несмотря на утверждения об обратном.

В целом, для меня хакатон по CBDC в Сингапуре стал своего рода сигналом: он продемонстрировал как стремительные темпы развития этой технологии, так и масштаб вопроса, привлекающий многих ведущих мировых технических специалистов. Некоторые из этих блестящих умов действительно полагают, что государственная цифровая валюта способна конкурировать с долларом — причём таким образом, который был невозможен в рамках традиционных финансовых систем, то есть банков. В краткосрочной перспективе к этому стоит относиться весьма скептически, однако было бы опрометчиво полностью исключать такую ​​возможность в более отдалённом будущем.

ПРЕИМУЩЕСТВА ВАЛЮТНОГО ДОМИНИРОВАНИЯ

Если не принимать во внимание удовольствие от обладания властью, какую именно выгоду получают Соединённые Штаты от доминирования доллара? Одно из вполне осязаемых преимуществ заключается в том, что иностранцы готовы держать у себя значительные объёмы американского государственного долга, что помогает снижать процентные ставки, по которым правительство США осуществляет заимствования.

По состоянию на середину 2024 года в портфелях иностранных центральных банков находились казначейские обязательства США на сумму 6,7 трлн долларов; если же учесть и других иностранных инвесторов (таких как суверенные фонды благосостояния), то эта цифра возрастает до 8,2 трлн долларов.

Безусловно, одна из причин, по которым долговые обязательства США в долларах пользуются повышенным спросом — а значит, приносят более низкий процентный доход, — заключается в том, что Соединённые Штаты обладают наиболее глубокими и динамичными финансовыми рынками. Благодаря этому казначейские обязательства США можно быстро продать без значительных транзакционных издержек; иными словами, они обладают высокой ликвидностью. Кроме того, они крайне надёжны: инвесторы могут быть уверены, что получат обратно каждый доллар, как и было обещано. Не стоит забывать и о том, что Соединённые Штаты являются военной сверхдержавой. Япония в будущем может столкнуться с угрозой со стороны Китая, а Европа уже сталкивается с угрозой со стороны России.

Ещё один, менее очевидный, но чрезвычайно важный фактор, поддерживающий спрос на государственный долг США — особенно на краткосрочные казначейские обязательства, — заключается в их широком использовании в качестве обеспечения (залога) при проведении финансовых операций по всему миру. Это придаёт казначейским обязательствам свойства, почти идентичные денежным, и формирует то, что экономисты называют выгодой от удобства, которая компенсирует более низкую процентную ставку.

Давно известно, что люди готовы держать наличные деньги, не приносящие процентов, поскольку они упрощают проведение расчётов и обеспечивают конфиденциальность — преимущества, которые активы, приносящие процентный доход, пока не могут полностью воспроизвести. Экспоненциальный рост мировых финансовых рынков за последние пять десятилетий привёл к возникновению особого спроса на казначейские векселя США.

В данном контексте статус доминирующей валюты играет ключевую роль. В принципе, в качестве обеспечения можно использовать немецкие государственные облигации (бунды) или японские государственные облигации (JGB), что зачастую и происходит на практике. Однако, поскольку значительная часть мировых финансовых рынков номинирована в долларах, долговые обязательства Казначейства США представляют особую ценность. В своей фундаментальной работе, опубликованной 10 лет назад, Аннет Виссинг-Йоргенсен и Арвинд Кришнамурти оценили выгоду от удобства примерно в полпроцента.

Ещё одна причина, по которой процентные ставки по долларовым активам могут быть ниже, чем можно было бы ожидать, заключается в том, что, как показывает опыт, доллар имеет тенденцию укрепляться по отношению к другим валютам во время кризисов и обесцениваться в более спокойные периоды. На рынке, как правило, существует спрос на активы, которые сохраняют или увеличивают свою стоимость во время спадов, поскольку такие активы служат своего рода хеджирующим инструментом.

Помимо выгоды от удобства, существует и гораздо более широкое понятие — «непомерная привилегия» (exorbitant privilege), охватывающее множество преимуществ, которые получают Соединённые Штаты — как государство, так и частный сектор — благодаря финансовой глобализации. С тех пор как в середине 1960-х годов министр финансов Франции Валери Жискар д’Эстен ввёл этот поэтичный термин, непомерная привилегия стала центральной темой дискуссий о роли доллара. В то время президент Франции Шарль де Голль стремился вернуть своей стране статус мирового лидера — в частности, превратив её в ядерную державу. Он был твёрдо убеждён, что послевоенная валютная система ставит Францию ​​в невыгодное положение. В конечном итоге именно настойчивое требование Франции обменять имеющиеся у неё доллары на золото способствовало краху этой системы. Конец Бреттон-Вудской эпохи наступил вскоре после смерти де Голля в 1970 году.

Экономисты ещё задолго до 1965 года обсуждали, какие выгоды получают США от того, что их валюта является резервной. В 1964 году вышли две примечательные работы — Роберта Алибера из Чикагского университета и Уолтера Саланта из Брукингского института, — в которых анализировались издержки и преимущества статуса резервной валюты для США.

И Алибер, и Салант подчёркивали, что статус доллара как резервной валюты — когда правительства могли хранить доллары вместо золота, будучи уверенными в возможности их обмена, — предоставлял США широкие возможности для внешних заимствований по относительно низким процентным ставкам, а также обеспечивал значительную гибкость в выборе момента для использования этой привилегии.

Салант также утверждал, что возможность занимать средства в периоды острой необходимости — а не более низкие процентные ставки в обычное время — составляет главную выгоду, которую получают США.

Современный экономист провёл бы различие между ситуациями, связанными со специфическими шоками предложения (например, необходимостью резкого увеличения военных расходов), и глобальными шоками спроса (такими как финансовый кризис 2008–2009 годов или пандемия 2020 года). Но, в любом случае, широкий доступ к мировым рынкам капитала в трудные времена — огромное преимущество. В связи с этим вспоминается остроумный ответ совсем ещё молодого Майкла Джордана. На своей первой пресс-конференции, рекламируя сразу два вида напитка, он получил неожиданный вопрос: что он предпочитает — диетическую «Кока-Колу» или классическую? Джордан не растерялся: «Кола — это кола. И та, и другая — отличные на вкус».

Согласно приблизительным расчётам Саланта, снижение стоимости заимствований даёт экономический эффект, эквивалентный как минимум 0,8% ВВП, а возможность правительства США привлекать значительные средства в периоды острой необходимости имеет ещё большую ценность.

Исследование, проведённое экономистом из Джорджтаунского университета Мэтью Канзонери, показало, что прямая выгода США от более дешёвых заимствований эквивалентна примерно 0,5% годового объёма потребления (что несколько ниже оценки Саланта, если учесть, что потребление в США составляет около 70% ВВП). Тем не менее, в нынешних экономических условиях эта сумма превышает 120 млрд долларов в год. Канзонери и его соавторы также оценили выгоду от возможности наращивать заимствования в моменты наибольшей нужды — она составляет ещё 0,25% от объёма потребления. Это не вполне совпадает с предположением Саланта о том, что главное преимущество статуса эмитента доминирующей валюты — это возможность масштабных заимствований в критические периоды. Впрочем, не стоит спешить с выводом, что Салант был неправ: непросто количественно оценить, как именно риски отражаются на совокупном экономическом поведении. К примеру, почему в долгосрочной перспективе акции имеют значительно более высокую доходность, чем облигации? Похоже, что именно в самые тяжёлые времена остальной мир особенно поражается способности США наращивать долг: в то время как большинство других стран сталкиваются с серьёзными бюджетными трудностями, Соединённые Штаты могут позволить себе «разгул» бюджетного стимулирования — словно матрос, проматывающий все деньги в порту.

Идея о том, что правительства могут активно прибегать к заимствованиям в мирное время, — явление относительно новое. В прежние времена страна, обладавшая доминирующей валютой, использовала своё привилегированное положение на кредитных рынках главным образом для финансирования войн. Дуглас Норт и Барри Вайнгаст в своей известной работе доказывали, что «Славная революция» 1688 года привела к фундаментальным изменениям в британских институтах, благодаря чему Соединённое Королевство стало более надёжным заёмщиком, что позволило ему соперничать с гораздо более густонаселённой Францией.

Создание Банка Англии в 1694 году сопровождалось рядом кардинальных реформ, которые помогли закрепить права собственности, обеспечить сохранность богатства и, по сути, положили конец практике грубой конфискации имущества государством. Расширенные возможности Великобритании по привлечению заёмных средств позволили оплачивать строительство кораблей и наём войск для ведения войн против Франции — страны, население которой на рубеже XVII и XVIII веков составляло около 20 миллионов человек, что почти в 4 раза превышало численность населения Англии. На протяжении всего периода, когда Великобритания выступала эмитентом доминирующей валюты, она постоянно вела войны — от локальных столкновений, связанных с удержанием или защитой колоний, до наполеоновских войн. А затем последовали Первая и Вторая мировые войны. В военное время Соединённое Королевство допускало значительный дефицит бюджета, тогда как в мирное время, как правило, добивалось профицита. Разумеется, войны, которые вела Великобритания, способствовали созданию и защите её обширной колониальной империи; богатства, получаемые из заморских владений, приносили огромную прибыль, которая в значительной мере покрывала расходы на обслуживание государственного долга.

Соединённые Штаты создали совершенно иной тип империи, превратившись в крупнейшего в мире международного должника. Опираясь на своё привилегированное положение ключевой державы в послевоенной Бреттон-Вудской системе, США со временем значительно расширили практику использования заёмных средств, хотя этот процесс и протекал неравномерно. Во время Второй мировой войны, когда доллар стал бесспорной международной валютой, США допустили возникновение колоссальных бюджетных дефицитов для финансирования военных расходов; однако в начале 1950-х годов, чтобы оплатить Корейскую войну, правительство пошло на существенное повышение налогов. В дальнейшем, в 1960-х и начале 1970-х годов, США вновь прибегли к дефицитному финансированию — на этот раз для покрытия расходов на войну во Вьетнаме и реализацию целого ряда новых социальных программ. Существует общепринятое мнение, что это решение, наряду с крайне мягкой политикой ФРС, послужило катализатором «великой инфляции» 1970-х годов.

Опыт 1970-х не удержал президента Рональда Рейгана от масштабного снижения налогов в 1980-х годах; когда страна пришла в себя, то обнаружила, что оказалась в состоянии тяжелейшего «долгового похмелья». С тех пор государственный долг США преимущественно рос — за исключением короткого периода замедления в 1990-х годах, при Билле Клинтоне (когда, к слову, экономика демонстрировала весьма успешные показатели).

Именно в XXI веке фискальная расточительность США набрала по-настоящему серьёзные обороты. Президент Джордж Буш-младший активно прибегал к заимствованиям для финансирования вторжения в Ирак; вместо того чтобы повысить налоги, он, следуя примеру Рейгана, пошёл по пути их снижения. Впоследствии Бараку Обаме, по сути, не оставалось ничего иного, кроме как наращивать долг, чтобы справиться с финансовым кризисом, доставшимся ему в наследство от администрации Буша. Возможно, он мог бы занять ещё больше средств, если бы согласился предложить Конгрессу, контролируемому республиканцами, новые налоговые льготы. Этот шаг остался за Дональдом Трампом, который, сменив на посту Барака Обаму, прибег к масштабным заимствованиям для финансирования снижения налогов. Впоследствии ему пришлось занимать ещё больше средств, чтобы противостоять пандемии. Джо Байден продолжил наращивать долг для борьбы с пандемией. Более того, администрация Байдена также прибегала к заимствованиям для финансирования амбициозных прогрессивных социальных и промышленных программ.

В американской политике стало обычным делом, что каждая из партий яростно критикует бюджетный дефицит, находясь в оппозиции, но охотно допускает его, когда приходит к власти и получает возможность продвигать собственную повестку. Согласно практически всем официальным прогнозам, в будущем США будут покрывать растущие расходы — связанные, в частности, с массовым выходом на пенсию поколения бэби-бумеров и увеличением нагрузки на пенсионную систему — за счёт дальнейших масштабных заимствований, а не за счёт повышения налогов.

Как показано на рисунке 1, Бюджетное управление Конгресса прогнозирует, что к 2054 году отношение государственного долга к ВВП достигнет 166%; вероятно, эта оценка занижена. Значительная часть этого роста обусловлена ​​увеличением расходов на социальное обеспечение пожилых людей.

До сих пор мы обсуждали вполне конкретные, поддающиеся количественной оценке выгоды, которые даёт доминирование доллара. Безусловно, существуют и другие важные преимущества, которые не всегда можно выразить в долларовом эквиваленте, однако они, несомненно, трансформируются в реальную мощь — именно это во многом и вызывает наибольшее недовольство в остальном мире. Способность ФРС выпускать неограниченное количество долларов в условиях экономического или финансового кризиса фактически предоставляет правительству США колоссальные рычаги влияния на развитие глобальной платёжной системы. Это не только позволяет склонить чашу весов в пользу американских банков, но и потенциально даёт привилегированный доступ к информации о людях и их покупках по всему миру.

В некотором смысле доллар стал де-факто одним из видов вооружённых сил США. Уже более трёх десятилетий Соединённые Штаты всё чаще используют финансовые санкции в качестве оружия — как альтернативу военному вмешательству.

Сказать, что Китай внимательно следит за действиями США по наказанию России, значит сильно преуменьшать значимость происходящего. Как я неоднократно подчёркивал, страх перед санкциями служит мощным стимулом для стремления Китая интернационализировать юань, разработать собственную цифровую валюту центрального банка и создать параллельные механизмы для проведения международных финансовых расчётов, скрытые от глаз американских властей. Платёжная система Китая уже получила признание в ряде других стран.

Возможность отслеживать глобальные транзакции и вводить финансовые санкции выгодна правительству США, однако она создаёт для остального мира мощные стимулы искать способы обойти не только доллар, но и всю инфраструктуру международной финансовой системы, находящуюся под контролем Вашингтона (включая основные системы кредитных карт, долларовые банковские переводы и тому подобное).

НЕПОМЕРНАЯ ПРИВИЛЕГИЯ ИЛИ НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ БЕЗ ПРЕДСТАВИТЕЛЬСТВА?

Французская концепция непомерной привилегии подразумевает нечто большее, чем просто выгоду от возможности занимать средства, возникающую благодаря статусу доллара как резервной валюты. После Второй мировой войны американские частные компании и отдельные лица активно осваивали европейский рынок: скупали предприятия и строили заводы. В то время как европейские правительства были вынуждены держать низкодоходные казначейские обязательства США, чтобы поддерживать привязку своих валют к доллару, частные американские инвесторы вкладывали средства в высокодоходные европейские активы. Такие вложения приносили отличную прибыль, поскольку Европа в послевоенный период восстанавливалась и постепенно сокращала разрыв с США по уровню производства и доходов. Тезис Жискар д’Эстена о том, что Европе необходима собственная валюта для восстановления баланса глобальной экономической мощи, стал одной из главных движущих сил создания единой европейской валюты.

В 1974 году Жискар д’Эстен стал президентом Франции, а впоследствии — одним из ключевых архитекторов евро. Он настаивал на том, что единая европейская валюта — это, прежде всего, политический проект, путь к прочному миру и процветанию на континенте, пережившем за одно столетие две мировые войны; при этом европейский политический проект стоит выше любых экономических соображений. У евро, безусловно, были свои трудности, однако на сегодняшний день валюта продолжает успешно функционировать, даже несмотря на то, что сам континент испытывает проблемы с экономическим ростом. В целом приходится признать, что Жискар д’Эстен был скорее прав, чем неправ.

Опасения по поводу непомерной привилегии Соединённых Штатов продолжают подтверждаться ходом событий. США на протяжении многих лет удавалось поддерживать колоссальный дефицит счёта текущих операций — порой достигавший 6% ВВП.

Тем не менее, вплоть до недавнего времени чистая международная инвестиционная позиция США — рыночная стоимость всех активов, которыми американцы владеют за рубежом (включая долговые обязательства, акции и прямые иностранные инвестиции), за вычетом рыночной стоимости аналогичных активов, принадлежащих иностранцам в США, — ухудшалась на удивление медленно. Уточним: дефицит счёта текущих операций страны складывается из чистого объёма государственных и частных заимствований за рубежом; речь идёт не только о государственных долгах. В последние годы дефицит счёта текущих операций сократился примерно до 2–3% ВВП — во многом благодаря сланцевой революции, которая резко снизила зависимость США от импорта ископаемого топлива. И всё же 3% ВВП в 2023 году — это более 800 млрд долларов.

Так было не всегда. В первые десятилетия после Второй мировой войны счёт текущих операций США, как правило, демонстрировал небольшой профицит. Иностранные правительства, возможно, и скупали казначейские векселя США, но американские инвесторы вкладывали в остальной мир не меньшие суммы. После устойчивого профицита на протяжении 1960-х годов, в 1972 году счёт текущих операций США впервые ушёл в небольшой дефицит (как показано на рисунке 2).

Сообщается, что президент Никсон был в панике. Впрочем, дефицит счёта текущих операций эпохи Никсона был лишь первым робким шагом по сравнению с тем, что произошло в 1980-х годах, когда Рональд Рейган пошёл на масштабное снижение налогов, что привело к возникновению значительного дефицита госбюджета. С тех пор сальдо счёта текущих операций США неизменно оставалось отрицательным — за исключением небольшого положительного отклонения в 1991 году. Этот профицит возник исключительно благодаря денежным выплатам в пользу правительства США со стороны Саудовской Аравии, Кувейта, Японии и Германии — в качестве альтернативы прямому военному участию в войне против Ирака, которую вела администрация Джорджа Буша. Пик заимствований США пришёлся на 2005–2006 годы — период, предшествовавший финансовому кризису.

Учитывая длительную череду дефицитов, неудивительно, что Соединённые Штаты со временем превратились из чистого кредитора в чистого должника. По всей видимости, этот переход произошёл в конце 1980-х годов, хотя назвать точную дату практически невозможно: дело в том, что некоторые виды активов и обязательств крайне сложно оценить по рыночной стоимости — в отличие от акций или облигаций, которые свободно торгуются на рынке.

Долгое время одной из главных загадок оставалось следующее: почему, несмотря на огромные объёмы заимствований США за рубежом, страна не погружалась в долги настолько глубоко, как следовало бы ожидать, судя по официальной статистике? Особенно примечателен период с 1998 по 2010 год: чистые внешние обязательства США росли крайне медленно по сравнению с тем, сколько страна занимала у иностранных кредиторов. Так, к 2010 году совокупный дефицит счёта текущих операций США достиг 45% от национального дохода, тогда как чистые обязательства перед иностранцами выросли лишь на 17%.

Что же происходило на самом деле?

Ориентироваться исключительно на показатели счёта текущих операций было бы ошибкой, поскольку они не учитывают прирост или уменьшение стоимости уже имеющихся активов. Допустим, всё ваше состояние — это дом, купленный за 200 000 долларов. Если за год его стоимость вырастает до 300 000 долларов, ваше благосостояние увеличивается, даже если ваши расходы превышают заработок на 20 000 долларов.

Так сложилось, что иностранные инвестиции в экономику США традиционно были в значительной степени сосредоточены в облигациях, особенно краткосрочных (соотношение долговых обязательств к рисковым активам составляет примерно 60 к 40). Американские же инвестиции за рубежом распределялись с точностью до наоборот: около 60% приходилось на акции или прямые иностранные инвестиции. Это означает, что в среднем американцы получают более высокую доходность: на длительных отрезках времени акции приносят больше прибыли, чем облигации. Прямые иностранные инвестиции — когда американские компании или частные лица строят заводы либо приобретают частные предприятия за границей — представляют собой ещё один вид вложений, который, как правило, обеспечивает ещё более высокую доходность.

Портфель активов Соединённых Штатов характеризуется более высоким уровнем риска и более высокой доходностью. Это означает, что даже если благосостояние американцев сокращается из-за того, что их расходы превышают доходы, эти потери могут быть частично компенсированы за счёт более высокой доходности их активов.

Экономисты Пьер-Оливье Гуринша и Элен Рей, пожалуй, первыми обратили внимание на то, насколько значимым является этот феномен. В качестве простого примера: немецкий инвестор приобретает облигации компании Ford Motor Company (актив с относительно низким уровнем риска), а Ford вкладывает полученные средства в строительство автомобильного завода в Германии (проект, который может быть гораздо более рискованным, но при этом обеспечивать более высокую доходность). На начальном этапе эта операция не меняет баланс и не влияет на чистые сбережения, отражённые в счёте текущих операций. Однако со временем немецкий завод, вероятнее всего, начнёт приносить прибыль, которая будет возвращаться в США, — и эта сумма, скорее всего, превысит объём процентных выплат, которые Ford должен будет перечислить немецкому инвестору.

Гуринша и Рей доказали ещё более важный факт: по всем категориям инвестиций Соединённые Штаты получают больше, чем выплачивают иностранным контрагентам. Существует множество причин такого положения дел, однако самая фундаментальная из них заключается в том, что американские инвестиции, как правило, менее рискованны. В последнее время ситуация изменилась на противоположную. По состоянию на первый квартал 2024 года чистые внешние обязательства США выросли до 72% ВВП (по сравнению с 17% в 2010 году) и превысили совокупный дефицит счёта текущих операций США, накопленный с 1990 года.

Означает ли это, что непомерная привилегия США испарилась? Не обязательно. По-прежнему сохраняется диспропорция: США вкладывают значительно больше средств в иностранные акции, тогда как иностранные инвесторы предпочитают вкладывать в американские облигации. Однако за последнее десятилетие произошли изменения: американские акции показали гораздо более высокую доходность, чем иностранные. В результате иностранцы, инвестировавшие в США, оказались в гораздо более выгодном положении, чем американцы, диверсифицировавшие свои вложения за рубежом.

На момент написания этого текста, в середине 2024 года, трудно было найти более выгодные варианты для инвестиций, чем акции Apple, Meta, Alphabet, Microsoft, Amazon, Nvidia и Tesla. Останется ли прошедшее десятилетие исключением из правил и будут ли в будущем зарубежные рискованные активы (например, акции) показывать более высокую доходность, чем американские — вопрос, на который никто не знает точного ответа. На мой взгляд, в ближайшее десятилетие произойдёт существенная корректировка доходности акций в США и за рубежом — даже если Европе не удастся сократить разрыв в уровне доходов.

Чистая инвестиционная позиция США по отношению к остальному миру также весьма чувствительна к валютному курсу доллара, который в последние годы — вплоть до середины 2024 — демонстрировал уверенный рост. Когда доллар укрепляется, скажем, по отношению к евро, доходность инвестиций в США становится выше, чем за рубежом. Однако нет никаких гарантий, что эта тенденция сохранится. Стоит напомнить: хотя сами по себе валютные курсы крайне трудно предсказать или объяснить, курсы, скорректированные с учётом инфляции, поддаются прогнозированию гораздо лучше. Существует полезное эмпирическое правило: если курс доллара значительно растёт за относительно короткий промежуток времени (даже с поправкой на разницу в уровнях инфляции между США и их торговыми партнёрами), весьма вероятно, что в течение нескольких лет произойдёт обратное движение — либо за счёт более высокой инфляции у торговых партнёров США, либо за счёт ослабления самого доллара.

Вопрос о непомерной привилегии США является предметом активных исследований. Экономисты Рикардо Хаусманн и Федерико Штурценеггер утверждают, что реальная стоимость активов США за рубежом значительно превышает официальные показатели. В частности, они исходят из того, что принадлежащие американским компаниям производственные мощности и оборудование за рубежом, вероятно, приносят гораздо более высокую отдачу, чем местные компании, — благодаря доступу к американским технологиям и капиталу. Одним из доводов в пользу этой точки зрения служит тот факт, что американские компании, как правило, демонстрируют гораздо более высокую доходность своих прямых зарубежных инвестиций, чем иностранные компании, ведущие деятельность в Соединённых Штатах.

Хаусманн и Штурценеггер предложили остроумное объяснение этой разницы, введя понятие «тёмной материи» — под которой подразумевается скрытая (или заниженная в отчётности) стоимость американских активов за рубежом. Если оценить эти активы выше, то показатели доходности (рассчитываемые как отношение прибыли к оценочной стоимости инвестиций) вернутся к более реалистичным значениям. Позднее к аналогичному выводу пришёл лауреат Нобелевской премии по экономике Эдвард Прескотт в совместной работе с экономистом Эллен Макграттан. Отчасти разгадка может крыться в том, что транснациональные корпорации искусственно завышают доходы своих зарубежных филиалов в странах с низкими налогами и, напротив, занижают прибыль, получаемую в США, где налоговые ставки выше.

Ещё один путь к более глубокому пониманию проблемы открылся благодаря новым методам анализа больших данных. Это позволило детально сравнить доходность компаний на внутреннем и внешнем рынках. Экономисты Кэрол Берто, Стефани Куркуру, Эстер Файя и Пьер-Оливье Гуринша обнаружили, что потоки финансирования подчиняются той же логике «победитель получает всё» (или бо́льшую часть), которая характерна для многих других сфер современной экономики. В последнее время это даёт особое преимущество американским компаниям, позволяя им получать более высокую доходность по сравнению с иностранными фирмами, которым сложнее привлечь финансирование. Впрочем, по мнению этих исследователей, в основе превосходства США лежит ещё одна причина: американские инвесторы проявляют бо́льшую склонность к риску при вложении средств за рубежом, чем иностранцы, инвестирующие в американские активы.

Своё объяснение этому явлению предложил ещё в середине 1960-х годов выдающийся экономист из МТИ Чарльз Киндлбергер — как раз в тот момент, когда жалобы на непомерную привилегию США достигли своего первого пика. Киндлбергер отмечал, что финансовая система Соединённых Штатов развита лучше, чем в любой другой стране, что позволило США стать «мировым банкиром». США привлекают капитал от иностранных инвесторов, ищущих надёжное «убежище» для своих средств, а затем направляют эти ресурсы на финансирование рискованных проектов за рубежом. Именно это мы и наблюдаем сегодня. В связи с этим возникает вопрос: что именно является «непомерным» в данном аспекте привилегии США и насколько тесно это связано с доминированием доллара?

Согласно одной из точек зрения, Соединённые Штаты выиграли от того, что их территория не стала место ведения боевых действий во Второй мировой войне. Кроме того, послевоенная Бреттон-Вудская система валютных курсов помогла закрепить за США центральное место в валютной системе. План Маршалла не только был актом щедрости, но и способствовал формированию в Западной Европе рыночных экономик, с которыми США могли вести дела, что укрепило американскую гегемонию.

Существует, однако, и иной взгляд: превращение Соединённых Штатов в «мирового банкира» было обусловлено не просто стечением исторических обстоятельств, а наличием правовых институтов, гораздо лучше приспособленных для выполнения этой роли, чем те, что сложились во Франции. В частности, Андрей Шлейфер и Роберт Вишни выдвинули тезис о том, что англо-американская правовая система создаёт более предсказуемую среду для кредиторов. В качестве одного из примеров можно привести тот факт, что во многих странах (например, во Франции и Бразилии) судьи по делам о банкротстве, как известно, демонстрируют предвзятость в пользу должников.

Примечательно, что по мере восстановления экономики Великобритании после Второй мировой войны Лондон сохранил за собой статус финансовой столицы Европы. Этот статус сохранился и после появления евро в 1999 году, и даже после голосования за Brexit в 2016 году. Европейский центральный банк базируется во Франкфурте, а экономика Германии по своему объёму давно превзошла британскую. Тем не менее, как финансовый центр Франкфурт значительно уступает Лондону. Париж же, несмотря на все надежды, которые Франция возлагала на евро, играет лишь второстепенную роль.

Безусловно, существуют и другие важные институциональные различия, которые могут лежать в основе способности Соединённых Штатов (и Великобритании) выступать в качестве глобальных финансовых посредников. Например, исторически сложилось высокое доверие к тому, что США не будут произвольно конфисковывать иностранные активы и будут уважать налоговое резидентство иностранцев (ведь налогообложение — это, по сути, ещё один способ частичного изъятия активов). Именно забота о поддержании этой репутации стала препятствием для конфискации валютных резервов центрального банка России.

У американцев, выступающих в роли инвесторов в зарубежные активы, есть ещё одно уникальное преимущество: исторически США — это страна иммигрантов. Иммигранты в США (особенно в первом или втором поколении), как правило, сохраняют прочные связи со своей родиной и хорошо осведомлены об особенностях местных институтов. Это даёт им значительное преимущество при направлении американских инвестиционных средств на историческую родину.

Этот эффект отчётливо заметен, если, скажем, проанализировать, какая доля прямых иностранных инвестиций в Германию поступает из тех штатов или округов США, где проживает много выходцев из Германии; или же какая часть инвестиций в Италию приходит из тех регионов, где сосредоточены итальянцы.

В последние годы, по мере того как в остальном мире накапливаются значительные капиталы, а иностранные семьи укрепляют свои связи с США, отправляя детей на обучение в американские колледжи, канал прямых иностранных инвестиций всё больше превращается в двусторонний процесс. Можно утверждать, что это уже отчасти компенсирует то инвестиционное преимущество, которое США получают благодаря своей многочисленной и разнообразной иммигрантской среде.

Существует также вероятность, что американцы иначе относятся к риску. В силу особенностей американской системы — возможно, благодаря более мягкому законодательству о банкротстве — здесь поощряются люди, готовые идти на риск, что находит отражение в их инвестиционных решениях. Согласно более простому объяснению, американцы значительно богаче граждан других крупных государств, а состоятельные люди могут позволить себе более рискованные шаги. Разумеется, одна из причин, по которой существуют различные трактовки концепции непомерной привилегии, заключается именно в том, что сегодня США обладают целым рядом взаимосвязанных преимуществ, которые усиливают друг друга.

КАК США ПОМОГАЮТ ДРУГИМ СТРАНАМ СПРАВЛЯТЬСЯ С ДОМИНИРОВАНИЕМ ДОЛЛАРА

Стоит отметить, что в последние годы ФРС США проявляет немалую изобретательность, находя способы слегка «подкорректировать» собственные правила — или, если угодно, толковать их достаточно гибко, — чтобы хоть отчасти поделиться своим привилегированным положением с остальными 96% населения земного шара.

Однако мандат ФРС обязывает её заботиться исключительно об интересах Соединённых Штатов. Влияние проводимой ею политики на остальной мир принимается во внимание лишь в той мере, в какой оно может обернуться негативными последствиями для самих США. Когда в 1980-х годах председатель ФРС Пол Волкер резко повысил процентные ставки для борьбы с галопирующей инфляцией в США, тот факт, что его действия спровоцировали долговой кризис в Латинской Америке, вызвал обеспокоенность — но главным образом потому, что страны этого региона имели огромные долги перед банковской системой США.

Представители стран с формирующейся рыночной экономикой активно критикуют ФРС за чрезмерную сосредоточенность на внутренних проблемах. Так, в 2014 году глава центрального банка Индии Рагхурам Раджан заявил, что ФРС уделяет недостаточно внимания побочным эффектам своей политики для развивающихся рынков — особенно в период сворачивания сверхмягкой денежно-кредитной политики. Его доводы были убедительными и вескими, однако особого результата не возымели.

Прежде чем перейти к механизмам валютных свопов между центральными банками — пожалуй, самому интересному и важному аспекту, — рассмотрим два других. Во-первых, участие ФРС в проводимых раз в 2 месяца «встречах по вопросам мировой экономики» под эгидой Банка международных расчётов. В них участвует председатель ФРС наряду с главами 29 других центральных банков; ещё 22 руководителя центральных банков присутствуют на этих встречах в качестве наблюдателей. Скептики могут счесть подобные встречи чисто формальными. Это заблуждение. В ходе таких встреч происходит активный обмен информацией — сведениями, на которых проницательный участник рынка мог бы заработать десятки миллиардов долларов; информацией, которая помогает руководителям центральных банков составлять более точные прогнозы и, как следствие, проводить более эффективную политику. Один из ключевых моментов таких встреч — оценка перспектив американской экономики, которую даёт председатель ФРС. Разумеется, он не станет прямо говорить о том, каким будет следующее изменение процентной ставки, однако, делясь прогнозами и откровенно отвечая на вопросы, председатель ФРС зачастую раскрывает очень многое. Неудивительно, что главы центральных банков из Азии, Африки и Латинской Америки готовы переносить утомительно долгие перелёты на огромные расстояния, чтобы принять участие в заседаниях.

Существуют и другие, более прямые способы, которыми Соединённые Штаты оказывают поддержку. Важнейший из них — роль США как крупнейшего акционера МВФ. На встрече в Марракеше в октябре 2023 года США согласились на увеличение основных квотных ресурсов МВФ на 50%, в результате чего совокупный объём квот фонда приблизился к триллиону долларов. Кристин Лагард, президент Европейского центрального банка и бывшая директор-распорядитель МВФ, назвала этот неожиданный результат «марракешским чудом». И всё же, если учесть, что по состоянию на январь 2024 года МВФ реализует программы почти в сотне стран, а его ресурсы несопоставимы по масштабам с мировыми рынками капитала, триллион долларов — это вовсе не такая уж «тяжёлая артиллерия», как может показаться на первый взгляд.

Общий объём мирового долга (государственного и частного) на конец 2023 года составлял 235 трлн долларов.

Мы подошли к важнейшему инструменту, имеющемуся в распоряжении ФРС — инструменту, который в ближайшем будущем, вероятно, останется в центре дискуссий. Своп-линии (валютные свопы) центральных банков — это механизм, с помощью которого ФРС может оказывать поддержку странам, столкнувшимся с кризисом долларовой ликвидности, при условии, что предоставляемое ими обеспечение оценивается ФРС как практически безрисковое. Так, в феврале–марте 2020 года, в период пандемии, стремление инвесторов к безопасности, обеспечиваемой долларом, создало напряжённость на долларовых рынках по всему миру. В итоге ФРС вмешалась, активировав своп-линии и предоставив иностранным центральным банкам доступ к краткосрочным долларовым кредитам, обеспеченным обязательствами самих этих банков. Как показано на рисунке 3, в 2020 году объём средств по таким линиям достиг пикового значения — почти 450 млрд долларов. Судя по графику, иностранные центральные банки ещё активнее пользовались этими инструментами во время мирового финансового кризиса 2008–2009 годов, когда объём операций достиг 582 млрд долларов. Менее значительный всплеск, наблюдавшийся в период с конца 2011 по начало 2012 года, совпал по времени с европейским долговым кризисом.

Эти операции называют своп-линиями, поскольку они предполагают обязательство сторон провести обратную сделку и полностью погасить задолженность, что исключает для ФРС валютные риски. Идея возникла ещё в 1960-х годах: тогда власти США поддержали развитие рынка евродолларов в Лондоне, предоставив Банку Англии своп-линии. Благодаря этому британскому регулятору не приходилось каждый раз обменивать имеющиеся у него казначейские векселя США на золото, когда возникала необходимость стабилизировать рынок.

По сути, заключая сделки с иностранными центральными банками, ФРС получает в качестве обеспечения долговые обязательства высочайшего качества. В чём заключается выгода для самой ФРС? Помимо предотвращения кризисов, которые могли бы затронуть Соединённые Штаты, сама возможность использования линий валютных свопов в кризисных ситуациях побуждает зарубежных регуляторов более спокойно относиться к долларизации своих финансовых рынков, что, в свою очередь, способствует расширению соответствующих сетей и укреплению гегемонии доллара.

Доступ к долларовому финансированию чрезвычайно важен в условиях масштабного кризиса — даже для тех стран, которые располагают значительными долларовыми резервами. Так, во время мирового финансового кризиса корейские рынки столкнулись с острейшим дефицитом долларовой ликвидности, несмотря на то что Банк Кореи располагал резервами в размере 240 млрд долларов. Примечательно, что как только было объявлено об открытии линии валютных свопов с ФРС, напряжённость сразу спала. В тот же период ФРС предоставила аналогичные линии свопов ряду других центральных банков, в том числе банкам Великобритании, Японии, Бразилии, Новой Зеландии и Мексики. Важно отметить, что ФРС взимает комиссию за предоставление своп-линий (во время мирового финансового кризиса она составляла 0,5%, а в период пандемии — 0,25%) и не допускает сохранения крупных остатков задолженности после того, как кризис идёт на спад.

Самый очевидный недостаток своп-линий заключается в том, что в качестве обеспечения по кредитам ФРС принимает долговые обязательства иностранных государств, номинированные не в долларах, — даже если непосредственным контрагентом выступает центральный банк соответствующей страны. Хотя такие обязательства могут быть наиболее надёжным видом долга, который способна предложить страна, это не означает, что они абсолютно безопасны. Риск дефолта невелик, но его нельзя полностью исключать. В ФРС осознают наличие этого риска. Но также понимают: если не оказывать поддержку центральным банкам других стран в условиях глобальной паники, позиции доллара как доминирующей валюты могут пошатнуться.

Даже если оставить в стороне вопрос о риске дефолта и предположить, что своп-линии с центральными банками ведущих развитых экономик абсолютно безопасны, возникает ещё один вопрос: как расширение использования таких линий повлияет на те преимущества (в виде более низких ставок), которые правительство США и частный сектор получают при заимствованиях в долларах? Если объём долларовых своп-линий будет существенно увеличен, а доступ к ним станет регулярным и массовым, это, несомненно, побудит другие страны активнее наращивать свои долларовые долги. А такой резкий рост предложения долговых обязательств в долларах может подорвать «привилегию» правительства США при осуществлении заимствований.

Страны, не имеющие доступа к своп-линиям, жалуются, что такие инструменты предоставляются только «друзьям ФРС». Некоторые предлагают, чтобы этот пробел восполнил МВФ — даже если это потребует предоставления свопов странам с высоким кредитным риском. К сожалению, подобные планы могут столкнуться с теми же ограничениями, что проявились при попытках превратить СДР в мировую валюту. Мандат МВФ отличается от мандата ФРС: фонд, как правило, более лоялен к заёмщикам и гораздо охотнее оказывает помощь развивающимся странам.

Хотя ФРС проявляет определённую избирательность при выборе стран для открытия своп-линий, на практике выигрывает весь мировой рынок долларового финансирования — даже те небольшие государства, которые не входят в число «друзей ФРС». Глобальные долларовые рынки тесно взаимосвязаны. Наводняя крупнейшие экономики долларами, ФРС снижает напряжённость с долларовой ликвидностью повсеместно. Следует отметить, что в расчёте на то, что в будущем юань, возможно, прочнее утвердится в качестве глобальной валюты, Народный банк Китая также экспериментирует с механизмами валютных свопов, хотя и в весьма ограниченных масштабах по сравнению с ФРС США или даже Европейским центральным банком.

Дать точную количественную оценку эффекта от использования линий валютных свопов довольно сложно. Отчасти это объясняется тем, что в современную эпоху плавающих валютных курсов было лишь два масштабных периода их использования (глобальный финансовый кризис и пандемия COVID-19), а отчасти — тем, что линии свопов использовались одновременно с множеством других мер. Например, в марте 2022 года, когда использование линий свопов резко возросло, ФРС США запустила целый ряд других инструментов поддержки — от муниципальных облигаций до высокорисковых («мусорных») корпоративных облигаций.

В целом, существуют способы, с помощью которых Соединённые Штаты помогают другим странам справляться с издержками, связанными с использованием доллара, и американцы могут указать на них. Однако в основном политика США в отношении доллара сводится к тому, чтобы предоставить всем остальным разбираться с этим самостоятельно.

ИЗДЕРЖКИ, СВЯЗАННЫЕ С ОБЛАДАНИЕМ ДОМИНИРУЮЩЕЙ ВАЛЮТОЙ

Как мы уже видели, Соединённые Штаты получают явные выгоды от выпуска доминирующей мировой валюты. Существуют ли серьёзные издержки, связанные с поддержанием статуса валюты, доминирующей в мировом масштабе? Главный недостаток, который беспокоил Роберта Алибера и Уолтера Саланта шесть десятилетий назад — опасение, что устойчивая инфляция побудит иностранные центральные банки массово обменивать доллары на золото, — остался в прошлом. Доллар больше не конвертируется в золото. Разумеется, нельзя исключать сценарий, при котором начнётся массовый сброс казначейских облигаций США. Например, иногда задаются вопросом: что произойдёт, если Китай решит использовать свои долларовые резервы (составляющие 2 трлн долларов по состоянию на 2024 год) в качестве «оружия», одномоментно избавившись от них? Нет сомнений, что это привело бы к резкому скачку доходности облигаций — даже если бы ФРС временно выкупила весь объём долга, продаваемого Китаем. Это стало бы серьёзным потрясением. Однако, даже если бы действия Китая привели к росту процентных ставок и временному усилению инфляции, это не привело бы к краху всей системы. Тем не менее, в современном мире, где политическое маневрирование на грани фола стало обычным делом, возможно всякое. Если бы президент США внезапно заявил, что Соединённые Штаты могут заморозить выплаты по долгам перед определёнными странами, это могло бы спровоцировать глобальный отток капитала из казначейских облигаций. Сегодня объём государственного долга США, принадлежащий иностранным держателям, в 4 раза превышает долю Китая. Хочется надеяться, что Министерство финансов и ФРС США прорабатывали подобные сценарии из разряда «чёрных лебедей». Впрочем, можно с уверенностью сказать, что сегодня уязвимость перед лицом массового сброса активов значительно ниже, чем в эпоху Бреттон-Вудской системы, когда доллар был обеспечен золотом. Существуют ли сейчас какие-либо серьёзные недостатки, связанные с доминирующим положением доллара?

Один из них вполне очевиден и носит чисто экономический характер: он связан с непропорционально большими потерями, которые Соединённые Штаты несут по своему глобальному портфелю активов во время экономических спадов. Эти непропорционально высокие убытки отчасти объясняются тем, что США выступают в роли «мирового банкира» и владеют относительно рискованным портфелем активов, а отчасти — тем, что в периоды глобальных спадов доллар, как правило, укрепляется. Мы начнём с другого вида издержек — менее очевидных, но потенциально гораздо более значительных.

Можно спорить о том, насколько военная мощь является неотъемлемым условием доминирования валюты, но вряд ли стоит отрицать её значимость. Испания, Нидерланды и Великобритания были грозными военными державами в периоды, когда их национальные валюты пользовались наибольшим влиянием. Со времён Второй мировой войны Соединённые Штаты остаются глобальной сверхдержавой. Как минимум, военная мощь и валютное доминирование дополняют друг друга: господство доллара упрощает финансирование вооружённых сил — в частности, позволяет быстрее наращивать военный потенциал. Существует и более тонкий аспект: военная мощь может давать США дополнительные рычаги влияния при установлении правил и формировании политики на международных финансовых рынках и в международных финансовых институтах. Это вовсе не означает, что американские переговорщики угрожают «забрать свою бомбу и уйти домой», если что-то идёт не по их сценарию (хотя при Дональде Трампе подобное, пожалуй, случалось). И всё-таки военная мощь обеспечивает серьёзные преимущества в переговорах по широкому кругу вопросов — по крайней мере, в пользу этого говорит веский аргумент из теории игр. Сегодня Соединённые Штаты тратят на оборону значительно больше, чем любая другая страна: в 2024 году эти расходы составили 3,7% ВВП. Для сравнения: Франция тратит едва ли 2% ВВП, Германия и Италия — около 1,5% (при гораздо меньшем ВВП), а Канада — и того меньше. К тому же, европейские военные расходы отличаются раздробленностью и неэффективностью: каждая страна стремится играть ведущую роль, а координация разработки и производства вооружений наталкивается на постоянные препятствия. Вторжение России в Украину в 2022 году привело к некоторому изменению баланса, хотя пока неясно, чьи оборонные расходы в долгосрочной перспективе вырастут сильнее — американские или европейские. Именно в Соединённых Штатах расходы сократились сильнее всего после падения Берлинской стены, и если их доля вновь приблизится к уровню, наблюдавшемуся три десятилетия назад, последствия для американского бюджета будут огромными.

Рисунок 4 очень показателен. В конце 1980-х годов военные расходы США составляли 6,8% ВВП, а в период войны во Вьетнаме достигали 11% ВВП. Чтобы сегодня выйти на уровень 6,8% ВВП, Соединённым Штатам пришлось бы увеличить расходы на оборону почти на 900 млрд долларов в год; а для достижения показателя в 11% — более чем на 2 трлн долларов. Для сравнения: согласно статистике Стокгольмского международного института исследования проблем мира (SIPRI), расходы основных союзников США на протяжении всего этого периода практически никогда не превышали 3% ВВП. Если нынешняя «вторая холодная война» продолжится или, что ещё хуже, усугубится, то могут потребоваться колоссальные финансовые затраты.

Безусловно, трудно предсказать, насколько именно вырастут расходы — особенно с учётом того, как развитие технологий в таких сферах, как беспилотные системы, ИИ и ведение боевых действий в космосе, повлияет на их стоимость. Очевидно, что США должны оставаться на передовых позициях в этих областях, учитывая преимущества Китая в других сферах — например, его значительно более мощный судостроительный потенциал, а также тот факт, что Китай может позволить себе платить своим военнослужащим гораздо меньше, чем США.

Нежелание Европы разделять бремя коллективной обороны стало, как известно, камнем преткновения в трансатлантических отношениях. И хотя другие президенты США выражались не столь грубо и пафосно, как Дональд Трамп (который даже угрожал выходом из НАТО), это недовольство — явление довольно распространённое. Даже если бы Европа в одночасье радикально увеличила свои военные расходы, это стало бы лишь первым шагом к преодолению отставания, возникшего из-за многолетнего недофинансирования — например, в таких сферах, как корабли и ракеты. Отчасти Европа и Япония оплачивают свои развитые системы социальной защиты за счёт сокращения военных расходов.

Всего за неделю до вторжения России в Украину в феврале 2022 года Комитет по национальной обороне и вооружённым силам Национального собрания Франции опубликовал разгромный доклад о состоянии обороноспособности страны. В нём говорилось, что у Франции больше нет достаточного запаса боеприпасов для ведения войны высокой интенсивности — в случае острого конфликта они закончились бы всего за несколько недель. Более того, если бы Франция оказалась в ситуации, требующей расхода боеприпасов такими же темпами, как у украинской армии, её запасы могли бы иссякнуть буквально за несколько дней. Неудивительно, что некоторые американские военачальники воспринимают слабый вклад Европы в собственную оборону как «преднамеренную некомпетентность» (weaponized incompetence).

Почему Соединённые Штаты несут столь значительную часть бремени по защите своих союзников — потому что американцам это нравится, или потому что их вынуждают к этому с помощью определённых манипуляций?

Ещё в 1968 году экономисты Мансур Олсон и Ричард Зекхаузер разработали экономическую теорию альянсов. Согласно ей, США находятся в невыгодном стратегическом положении, пытаясь добиться от небольших европейских стран участия в расходах НАТО. Суть их идеи заключается в следующем: если малые европейские государства определяют свои оборонные бюджеты самостоятельно, у них возникает мощный стимул «халявить» — то есть не вносить свою долю в общие расходы.

Скажем, если Нидерланды решат немного сократить траты на оборону, это не окажет решающего влияния на коллективное сдерживание, которое обеспечивает НАТО. Напротив, когда гораздо более крупная экономика США направляет на нужды обороны дополнительный 1% своего ВВП, это существенно меняет положение дел. Спустя шесть десятилетий после публикации этой теории — и несмотря на наличие такого механизма координации, как Европейский союз, — тезис Олсона — Зекхаузера по-прежнему актуален для НАТО.

Если Европейский союз когда-нибудь достигнет уровня значимой политической и фискальной интеграции, ситуация как для НАТО, так и для статуса доллара как доминирующей валюты может измениться. Пока до этого ещё далеко, хотя президент Франции Эмманюэль Макрон предложил частичное решение проблемы координации — выпуск общеевропейских оборонных облигаций; разумеется, это потребовало бы масштабных вложений. Тем не менее, без глубокой интеграции оборонных отраслей промышленности Европы расходы на наращивание военного потенциала могут оказаться непомерно высокими. Возможно, подобно тому как Европа объединилась перед лицом долгового кризиса, европейский проект продвинется вперёд и в этот раз. Если Европа когда-нибудь станет мощной военной силой, евро почти наверняка укрепит свои позиции по отношению к доллару.

Существует мнение, что Соединённым Штатам в любом случае следует радикально сократить военные расходы, поскольку значительная их часть неизбежно расходуется неэффективно. Безусловно, это так. И всё же ценность некоторых оборонных расходов становится очевидной лишь тогда, когда государство пренебрегает ими.

В ходе Конституционного конвента 1787 года один из делегатов, предположительно, предложил ограничить численность армии США 5000 военнослужащих. В ответ Джордж Вашингтон — недавно командовавший Континентальной армией, которая испытывала нехватку личного состава, продовольствия и снаряжения, — язвительно заметил, что его вполне устраивает такое предложение, при условии, что в Конституции будет также прописано: численность любой вторгшейся иностранной армии не должна превышать 3000 человек.

В целом, трудно удерживать статус эмитента доминирующей валюты, не будучи одной из мировых сверхдержав. Европа может укрываться за «щитом» Соединённых Штатов, однако ей недостаёт как рычагов влияния, так и компетенций для решения многих критически важных вопросов. Глобальная финансовая система опирается на определённые правила, и страна, являющаяся одновременно экономической и военной сверхдержавой, обладает колоссальными возможностями для установки этих правил. Полагать иначе — значит проявлять опасную наивность.

Экономисты также обращают внимание на ещё один — совершенно иной — аспект издержек, связанных с доминированием доллара: предоставление миру своего рода «страховки» на случай серьёзных глобальных спадов или рецессий. Здесь можно выделить два основных компонента. Во-первых, в периоды кризисов доллар, как правило, укрепляется, поскольку капиталы устремляются в Соединённые Штаты — отчасти потому, что США считаются заёмщиком с низким уровнем риска, а отчасти потому, что американские финансовые рынки отличаются исключительной глубиной и меньшей вероятностью «замораживания» операций. Рост курса доллара приводит к увеличению рыночной стоимости американских активов (номинированных в долларах) в портфелях иностранных инвесторов и, напротив, к снижению долларовой стоимости иностранных активов в портфелях американских инвесторов. Называть это «страховкой» может показаться странным, однако подобные механизмы делают вложения в номинированные в долларах облигации более эффективным инструментом защиты от кризисов.

В ситуации рыночной паники, когда инвесторы стремятся любой ценой снизить рискованность своих портфелей, курс доллара может существенно вырасти. Так, во время глобального финансового кризиса — в период с сентября 2008 года по март 2009 года, непосредственно перед началом стабилизации ситуации, — широкий индекс доллара подскочил более чем на 10%. То же самое повторилось во время пандемии, когда курс доллара, взвешенный по объёму торговли, вырос более чем на 5%. Подобно тому, как Соединённые Штаты — не единственная развитая страна, пользующаяся непомерной привилегией, доллар — не единственная «безопасная» валюта в этом отношении. В период кризиса инвесторы зачастую также обращаются к японской иене и швейцарскому франку.

Второй аспект страховой функции США вытекает непосредственно из их роли «мирового банкира». Стоит отметить, что по сравнению с иностранными вложениями в американские активы, американские инвестиции за рубежом чаще представлены акциями и, как правило, более рискованными инструментами. В обычных условиях они приносят высокую доходность, однако во время экономических спадов котировки акций зачастую обрушиваются. Иностранные инвесторы также несут убытки от вложений в американские акции, но, поскольку значительная доля их инвестиций в США приходится на такие инструменты, как казначейские векселя, их потери обычно оказываются гораздо меньше. Роль «мирового банкира» подразумевает, что иногда приходится принимать удар на себя — причём в самые болезненные моменты. Порой вместо получения непомерной привилегии США вынуждены нести непомерное бремя.

Полностью ли издержки, связанные с предоставлением страховки остальному миру, перекрывают выгоды от непомерной привилегии? Для ответа на этот вопрос потребовалась бы полноценная эмпирическая модель. Интуитивно кажется, что страховые издержки не столь велики по сравнению со всеми теми преимуществами, которые получают Соединённые Штаты. Отчасти это объясняется тем, что глубокие финансовые рынки США позволяют крайне эффективно распределять риски.

Подводя итог, можно сказать, что, хотя доминирование национальной валюты на мировом рынке — это, безусловно, огромное преимущество, оно сопряжено со значительными издержками (в частности, расходами, связанными со статусом военной сверхдержавы) и вовсе не является тем безусловным благом, каким его иногда представляют.

НЕЗАВИСИМОСТЬ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА. ОПЛОТ ВАЛЮТНОГО ГОСПОДСТВА

Хотя внешние угрозы доминированию и стабильности доллара весьма серьёзны, основные уязвимости кроются внутри системы. В мире фиатных денег, не обеспеченных никакими товарами (например, золотом), доверие к тому, что ФРС будет поддерживать инфляцию на (относительно) стабильном уровне, — это главный барьер, отделяющий глобальную экономическую стабильность от возвращения в «макроэкономический каменный век», то есть в 1970-е годы. Наивно полагать, что независимость ФРС — величина неизменная и незыблемая. ФРС не может вечно противостоять мощному политическому давлению, подталкивающему к раздуванию инфляции, — особенно если фискальная политика становится откровенно неустойчивой. Президент назначает членов Совета управляющих ФРС, а Конгресс контролирует бюджет регулятора. Порой ФРС приходится идти на уступки — как это было, например, во время пандемии. Однако если центральный банк будет уступать слишком часто и легко, инфляционные ожидания неизбежно начнут расти, что приведёт к нестабильности.

Удивительно, сколько экономистов уверены, что контроль над инфляцией — это чисто техническая задача, которая уже полностью решена. Предположение о низкой инфляции заложено в современные новокейнсианские модели. Эти модели исходят из аксиомы, что в долгосрочной перспективе центральный банк всегда будет достигать своей цели по уровню инфляции. В это верят как в догму. Не учитывается возможность того, что внешнее давление, направленное на стимулирование инфляции, может подорвать доверие к центральному банку. Возможно, это объясняется тем, что в годы после мирового финансового кризиса, когда процентные ставки и уровень инфляции повсеместно упали, высокая инфляция была последним, о чём кто-либо беспокоился. В постпандемическом мире — на фоне более высоких реальных процентных ставок, деглобализации и геополитических трений — политическое давление на центральные банки с целью удержания процентных ставок на низком уровне (что, в свою очередь, способствует более высокой инфляции) неизбежно усилится.

Почему? Во-первых, ни одно правительство не хочет платить высокие проценты по своему долгу — сейчас это актуально как никогда.

Когда Пол Волкер возглавил ФРС в конце 1979 года, государственный долг США составлял 30% ВВП. По состоянию на середину 2024 года отношение госдолга к ВВП достигло 121% (и было бы ещё выше, если бы не внезапный всплеск инфляции во время пандемии).

Каждый процентный пункт роста средней ставки, выплачиваемой по федеральному долгу, находящемуся на руках у населения, увеличивает дефицит федерального бюджета почти на 300 млрд долларов. Полу Волкеру потребовалось огромное мужество, чтобы в 1980-х годах резко повысить процентные ставки — до двузначных значений; сегодня, чтобы поднять их, требуется ещё больше решимости.

Фондовому рынку также не по душе высокие реальные процентные ставки. В периоды бурного роста фондового рынка финансовый сектор и профильные СМИ неизменно восхваляют главу ФРС, однако ситуация меняется, когда ФРС приходится повышать ставки для борьбы с инфляцией.

Существует также давление и со стороны других секторов экономики. Большинству людей нравятся низкие процентные ставки. Когда стоимость заёмных средств невелика, покупка дома, автомобиля или любого другого товара в кредит обходится дешевле. А поскольку низкие ставки, как правило, способствуют росту цен на акции и недвижимость, люди начинают чувствовать себя богаче, охотнее берут в долг и больше тратят. Долгое время американцы, жившие в условиях низких процентных ставок, вели себя так, будто сбережения — удел простаков.

И последнее, но не менее важное: политики обожают снижать налоги и увеличивать государственные расходы, чтобы создать у избирателей впечатление собственной компетентности — особенно в преддверии выборов.Политический бюджетный цикл — явление, хорошо задокументированное во всём мире.

Краткосрочное политическое давление на центральные банки почти всегда направлено на снижение процентных ставок. Хотя избирателей, безусловно, беспокоит рост цен, влияние снижения ставок на инфляцию проявляется с задержкой — в отличие от более быстрого воздействия на экономический рост. По сути, в любой момент времени краткосрочные выгоды от снижения процентных ставок обычно перевешивают краткосрочные издержки в виде ускорения инфляции (которая, как правило, начинает расти с задержкой и может сохраняться на высоком уровне в течение длительного времени). В ФРС прекрасно понимают последствия такого «краткосрочного мышления».

Объяснение с позиций политической экономии гораздо лучше соответствует фактам 1970-х годов — последнего периода высокой инфляции перед 2020-ми годами, — чем любые технократические теории. Инфляция начала постепенно расти ещё во второй половине 1960-х, когда президент Линдон Джонсон запустил социальные программы в рамках концепции «Великого общества» и одновременно нарастил участие США во Вьетнамской войне. Здесь определённо прослеживаются параллели с сегодняшним днём: Соединённые Штаты значительно увеличили внутренние расходы, одновременно финансируя масштабные прокси-войны на двух континентах.

Лишь когда во второй половине 1970-х годов инфляция вышла из-под контроля, президент Джимми Картер обратился к Полу Волкеру, чтобы тот обуздал её. Хотя жёсткие меры, предпринятые Волкером, получили поддержку многих экономистов, политически их было крайне сложно провести — они встретили колоссальное сопротивление. В 1980-х строители, фермеры, автодилеры и представители других отраслей один за другим устраивали акции протеста у здания ФРС. Они были в ярости.

В августе 1979 года, когда Пол Волкер возглавил ФРС, лишь немногие страны предоставляли своим центральным банкам значительную независимость от министерств финансов. В то время профессиональное сообщество было увлечено поиском новых математических формул для денежно-кредитной политики, и идея создания независимого центрального банка с антиинфляционным мандатом казалась весьма радикальной.

Идея сделать центральный банк независимым и сосредоточенным прежде всего на борьбе с инфляцией возникла отчасти под влиянием деятельности предшественника Волкера — злополучного Дж. Уильяма Миллера, назначенного президентом Картером на пост председателя ФРС в 1978 году. Вместо того, чтобы разработать долгосрочную стратегию по преодолению двузначной инфляции, Миллер метался от одной сиюминутной проблемы к другой, чрезмерно беспокоясь о том, что напишут в завтрашних газетах.

Миллер так и не смог понять, что пытаясь любой ценой добиться снижения краткосрочных процентных ставок (ФРС напрямую контролирует только ставку по однодневным кредитам), он тем самым провоцировал рост долгосрочных ставок. Происходило это потому, что никто не верил в серьёзность его намерений остановить инфляцию. А ведь именно долгосрочные ставки — например, ставки по ипотечным кредитам — играют для экономики важнейшую роль.

Опыт ФРС, а также успех независимого Бундесбанка Германии в поддержании относительно стабильного уровня инфляции, побудили многие другие страны предпринять шаги по ограждению денежно-кредитной политики от политического давления. В 1990-х годах структура Европейского центрального банка, Банка Англии и ряда других центральных банков формировалась по образцу либо Бундесбанка, либо ФРС. Независимость центральных банков, по сути, стала одним из главных достижений современной макроэкономики и обеспечила коренной перелом в эффективности их деятельности.

Если вы сомневаетесь в том, что независимость центрального банка важна для стабильности уровня инфляции, задумайтесь вот о чём: за первые 100 лет существования ФРС — с 1913 по 2013 год — уровень потребительских цен в США вырос в 24 раза(!). При этом наблюдались резкие скачки — например, во время Первой мировой войны и в период «великой инфляции» 1970-х годов. Справиться с бичом инфляции удалось лишь в последние десятилетия. Учитывая крайне негативный опыт прошлого, становится понятно, почему после всплеска инфляции в 2022 году, вызванного пандемией, ФРС приложила столько усилий, чтобы продемонстрировать свою решимость вернуть инфляцию к целевому уровню. Регулятор показал готовность резко повысить краткосрочные процентные ставки, чтобы удержать долгосрочные инфляционные ожидания на стабильном уровне.

Высокая и нестабильная инфляция в США — это, конечно, не конец света, но ничего хорошего в ней тоже нет. Период очень низкой инфляции, длившийся почти три десятилетия до начала пандемии, сыграл ключевую роль в превращении доллара в относительно надёжное средство сбережения. Эпоха низкой инфляции укрепила доверие к доллару со стороны частных лиц, компаний и целых государств, что способствовало расширению круга пользователей американской валюты и сфер её применения, а также усилило сетевые эффекты, связанные с долларом. Если ФРС вновь утратит контроль над инфляцией, произойдёт постепенный переход на другие валюты — например, евро, швейцарский франк или, возможно, японскую иену. А финансовый сектор США, который процветал в условиях стабильного долларового стандарта, начнет сокращаться.

Итак, если доводы в пользу независимости центральных банков столь очевидны, почему же возникают опасения относительно будущего? Одна из проблем заключается в том, что в эпоху низкой инфляции многие стали воспринимать стабильный уровень инфляции как нечто само собой разумеющееся. Появились вопросы о том, для решения каких ещё задач — помимо контроля инфляции — можно было бы переориентировать центральные банки; например, не стоит ли привлечь их к борьбе с глобальным потеплением?

До недавнего времени большинство молодых людей — включая серьёзных исследователей в академической среде — были убеждены, что инфляция никогда не вернётся. Это классический пример мышления «на этот раз все иначе».

На протяжении более чем 10 лет после мирового финансового кризиса 2008–2009 годов учёные были убеждены, что главной проблемой для центральных банков в будущем станет не инфляция, а, напротив, её замедление (дезинфляция). На страницах ведущих экономических журналов появилось множество оригинальных — пусть и спорных — идей о том, как преодолеть «низкую инфляцию». Одна из них заключалась в том, что ФРС следует прибегнуть к «вертолётным деньгам» — идее, предложенной ещё Милтоном Фридманом. Этот образ — вертолёты, летающие по всей стране и разбрасывающие пачки наличных, — служит метафорой ситуации, при которой правительство осуществляет денежные выплаты всем гражданам (как это происходило во время пандемии), а финансируется это за счёт прямой эмиссии денег центральным банком.

Осуществление правительством денежных выплат населению во время рецессии — идея отнюдь не плохая. Однако предоставление права решать, кому достанутся эти средства, ФРС — это абсурд. Полномочия по введению налогов и осуществлению трансфертов принадлежат Конгрессу. Если «вертолётные деньги» — действительно столь удачная идея, Конгресс всегда может выпустить долговые обязательства, направить средства кому сочтёт нужным, а ФРС — выкупить этот долг. Если бы ФРС попыталась внедрить «вертолётные деньги» по собственной инициативе, о независимости центрального банка можно было бы забыть.

Даже если сторонникам прогрессивных взглядов удастся временно превратить ФРС в своего рода «финансовое агентство по охране окружающей среды», их усилия без поддержки со стороны выборных ветвей власти приведут к обратным результатам. В конечном итоге это обернётся полной утратой независимости ФРС, что в долгосрочной перспективе чревато крайне негативными последствиями для стабилизации инфляции и экономического роста.

Экономисты-академики с большим энтузиазмом обсуждают идею о том, что политика ФРС может и должна играть более активную роль в сокращении неравенства в распределении доходов и богатства. Однако основной инструмент ФРС — процентная ставка — совершенно не подходит для точечного перераспределения доходов и богатства. У Конгресса и президента есть все необходимые полномочия и инструменты для масштабного перераспределения доходов — чем они, собственно, постоянно и занимаются.

До сих пор мы рассматривали критику независимости центрального банка, исходящую «слева» — именно там в последние годы сосредоточена значительная часть дискуссий и идей. Впрочем, ФРС подвергается нападкам и «справа»: некоторые представители этого лагеря считают, что независимость ФРС наделяет неизбираемых чиновников чрезмерной властью. В ходе президентской кампании 2024 года группа советников Дональда Трампа выдвинула идею, что председатель ФРС должен консультироваться с президентом по вопросам изменения процентных ставок; позже эту идею поддержал и сам Трамп. Даже если бы президент попытался реализовать подобный замысел (для чего, скорее всего, потребовалось бы принятие соответствующего закона), рынки отреагировали бы на это крайне негативно. Инфляционные ожидания выросли бы, курс доллара резко упал, а финансовые рынки оказались бы дестабилизированы.

В 2009 году конгрессмен-республиканец Рон Пол в своей книге «Покончить с ФРС» выступил за возвращение к золотому стандарту. В 1980-х годах президент Рональд Рейган также проявлял интерес к этой идее. Даже сегодня сторонники золотого стандарта утверждают, что довоенная система была гораздо лучше нынешней. Однако в действительности золотой стандарт был сопряжён со множеством проблем: периодической дефляцией, регулярными финансовыми кризисами и — что хуже всего — острой уязвимостью перед спекулятивными атаками.

Наконец, несколько слов об ИИ и о том, как он может повлиять на давление, оказываемое на центральные банки в целом и на ФРС в частности. Хотя я, безусловно, не являюсь экспертом в области ИИ, шахматы — сфера, которая уже более шести десятилетий находится на переднем крае исследований в этой области, — позволили мне следить за ходом его развития. Будучи аспирантом МТИ в 1976 году, я сыграл несколько партий против знаменитой программы Ричарда Гринблатта. Гринблатт занимает особое место среди программистов: многие из них считают его одним из основателей хакерского сообщества (в хорошем смысле этого слова). Программа Гринблатта, созданная в 1970-х годах, по уровню игры лишь немного не дотягивала до мастерского. И хотя мне удалось выиграть все партии, этот «взгляд в будущее» сыграл свою роль в моём решении бросить профессиональные шахматы всего несколько лет спустя.

Ни для кого не стало сюрпризом, что со временем компьютеры превзошли людей. В 1997 году действующий на тот момент чемпион мира Гарри Каспаров проиграл машине IBM Deep Blue — событие, которое часто называют одним из важнейших технологических прорывов XX века.

Шахматные программы продолжали совершенствоваться, а компьютеры, на которых они работали, становились всё быстрее и мощнее. В 2016 году, как раз когда казалось, что существующие программы достигли почти «божественного» уровня игры, появилась AlphaZero — программа на базе нейронных сетей от компании DeepMind. Она не только разгромила программы предыдущих поколений, но и привела к полному переосмыслению самой игры. AlphaZero часто отбрасывала осторожность ради атаки — совсем как шахматисты так называемой «романтической эпохи» XIX века. Влияние этого подхода на игру людей оказалось значительным. Чемпион мира Магнус Карлсен особенно быстро перенял новые идеи и преобразился: если раньше он стремился постепенно измотать соперника, то теперь превратился в дерзкого атакующего игрока. Его новый сверхагрессивный стиль принёс ему колоссальный успех и позволил значительно оторваться от современников, дав веские основания считать его — наряду с Бобби Фишером и Гарри Каспаровым — величайшим шахматистом всех времён. Поток свежих идей из мира компьютерных шахмат не иссякает: современные сильнейшие программы обыгрывают версию AlphaZero образца 2016 года так же уверенно, как сама AlphaZero когда-то превосходила своих предшественников.

А вот и самый большой сюрприз: несмотря на всё это, шахматы среди людей продолжают процветать. Партии стали более насыщенными и захватывающими, а ожидаемого обилия ничьих — которое могло бы возникнуть по мере того, как сильнейшие игроки оттачивают свои стратегии, — не появилось.

Конечно, были внесены некоторые изменения в правила, призванные ускорить игру и затруднить жульничество: например, использование металлодетекторов, ограничение присутствия зрителей в зале и задержка трансляции ходов. Вероятно, последуют и другие коррективы, которые заставят шахматистов полагаться на собственное мышление «здесь и сейчас», а не на подготовку с помощью компьютера.

Более того, доходы в шахматной индустрии, по всей видимости, даже выросли. Этому способствовало множество факторов, в том числе развитие стриминговых платформ. Огромный успех сериала Netflix «Ход королевы» также сыграл свою роль. Главный вывод таков: появление ИИ вовсе не означает конец для человека. С другой стороны, прогресс в области шахматных программ — который, вопреки ожиданиям, не замедлился, а, напротив, ускорился даже спустя почти 30 лет после поражения Гарри Каспарова от IBM Deep Blue, — заставляет задуматься.

Вернёмся к экономике и деятельности центральных банков. Очевидно, что развитие ИИ может пойти по разным сценариям — многое зависит от того, как именно будет регулироваться эта сфера. Согласно одной из точек зрения, ИИ станет своего рода «новой глобализацией»: он будет неуклонно снижать издержки, принося выгоду компаниям за счёт сокращения количества наёмных работников, но в то же время поможет ФРС и другим центральным банкам удерживать инфляцию на низком уровне, сохраняя при этом полную занятость. Если так, то дефляционное давление, порождаемое ИИ, может отчасти компенсировать инфляционные факторы, связанные с деглобализацией, ростом международной напряжённости и популизмом.

В любом случае, маловероятно, что в краткосрочной перспективе дефляционные факторы, связанные с ИИ, будут преобладать. Более того, на начальных этапах развитие ИИ может, напротив, спровоцировать инфляцию, поскольку потребует масштабных инвестиций в энергетику и вычислительные мощности. Не исключено также, что ИИ приведёт к обострению внутренних конфликтов в обществе, радикально изменив рынок труда и распределение доходов. Это, в свою очередь, также может создать инфляционное давление.

Однако, пожалуй, самым серьёзным вызовом для центральных банков станет долгосрочное давление, обусловленное неустойчивой динамикой государственного долга.

ИМПЕРИЯ ДОЛЖНИКОВ. АХИЛЛЕСОВА ПЯТА СОЕДИНЁННЫХ ШТАТОВ

Является ли государственный долг США «неуправляемым» или же это лишь незначительное неудобство — вопрос восприятия. Оба взгляда представляют собой крайности.

Первый преувеличивает срочность, с которой должны быть приняты меры по исправлению ситуации; второй же демонстрирует чрезмерную беспечность в отношении рисков и необоснованный оптимизм относительно того, что реальные процентные ставки навсегда вернутся к своим сверхнизким уровням, наблюдавшимся после финансового кризиса.

Если Соединённые Штаты столкнутся с трудностями при проведении фискальных корректировок, необходимых для обслуживания своего долга, это создаст для всего мира серьёзную и повторяющуюся проблему. Её последствия могут проявиться в виде роста процентных ставок, усиления инфляции, финансовой нестабильности или более жёстких мер финансовой репрессии — а скорее всего, и того, и другого, и третьего, и четвёртого одновременно.

Это не сулит ничего хорошего для репутации доллара.

В дальнейшем мы уделим значительное внимание понятию финансовой репрессии — скрытому налогу, суть которого понимают немногие. Обычно она имеет место, когда правительство принуждает финансовые институты увеличивать долю государственного долга в своих портфелях в рамках политики по сдерживанию процентных ставок.

Возможно, одна из причин, по которой правительства прибегают к «налогу» в форме финансовой репрессии, заключается в том, что, хотя его бремя в конечном итоге почти полностью ложится на вкладчиков со средним доходом, мало кто осознаёт, что происходит на самом деле. Более того, принуждая финансовые организации держать больше государственных долговых обязательств, чем они приобрели бы по собственной инициативе, финансовая репрессия сокращает объём инвестиций в частный сектор.

Есть опасение, что долговая политика Соединённых Штатов лишь усилит стремление других стран к диверсификации активов (особенно со стороны Китая). В свою очередь, это может привести к дальнейшему росту процентных ставок в США, что ещё больше осложнит положение страны. Разумеется, эту нестабильную динамику можно было бы переломить благодаря решительному руководству, однако нынешняя политическая разобщённость в США делает такой сценарий маловероятным.

Прежде чем углубляться в тему государственного долга, проясним один важный момент: утверждение о том, что весь госдолг США является «безопасным», совершенно неверно — особенно если рассматривать его в реальном выражении, то есть с поправкой на инфляцию. Владельцы американских облигаций понесли значительные убытки из-за неожиданного всплеска инфляции после пандемии в начале 2020-х годов, а в период высокой инфляции 1970-х годов потери были поистине колоссальными. Краткосрочные долговые обязательства США (например, казначейские векселя со сроком погашения в один месяц) ещё можно считать относительно безопасными, поскольку инфляция, как правило, развивается постепенно. Но применительно к долгосрочным обязательствам это не просто неточность в терминологии, а фундаментальное заблуждение.

Как мы уже видели, к середине 2024 года объём «надёжного» государственного долга США превысил 120% ВВП — это почти в 4 раза больше, чем в 1980 году, и вдвое больше, чем в 2007. По прогнозам Бюджетного управления Конгресса, в ближайшие три десятилетия госдолг США продолжит расти.

Идея о том, что государственный долг — это своего рода «бесплатный обед», настолько прочно укоренилась в вашингтонских политических кругах, что желания сокращать бюджетный дефицит практически нет. Убеждение в том, что процентные ставки останутся экстремально низкими навсегда, проникло в политическую повестку обеих партий: республиканцы верят, что можно резко снизить налоги, не урезая расходы, а демократы считают, что можно существенно увеличить государственные траты, даже если не удаётся добиться повышения налогов.

И хотя многие либералы на дух не переносят Дика Чейни — вице-президента при Джордже Буше-младшем, — подавляющее большинство из них сегодня фактически разделяют знаменитый тезис этого убеждённого консерватора: «Рейган доказал, что дефицит бюджета не имеет значения». Ведущие прогрессивные экономические обозреватели доказывают, что рядовым американцам не стоит так сильно беспокоиться о национальном долге, который, по их утверждению, можно легко и дёшево обслуживать.

На рисунке 5 показано, насколько сильно вырос государственный долг США. Примечательно, что объём рыночного государственного долга США сейчас примерно равен совокупному долгу всех остальных развитых стран; то же самое можно сказать и о корпоративном долге. Важно отметить, что, помимо явных рыночных обязательств, существуют и весьма значительные «скрытые долги» — например, те, что возникают из-за периодических масштабных спасений финансовых организаций за счёт государства. В марте 2023 года, когда несколько малых и средних банков оказались фактически банкротами из-за резкого роста процентных ставок, ФРС создала новый механизм поддержки, покрывающий капитальные убытки, которые, по оценкам ряда исследователей, превышают 2 трлн долларов.

Долгое время казалось, что ни явные, ни скрытые заимствования не имеют особого значения. Даже по мере стремительного роста государственного долга США расходы на его обслуживание — в виде совокупных ежегодных процентных выплат — оставались неизменными. Порой объём процентных платежей даже сокращался, несмотря на увеличение общей суммы долга. В основном это объяснялось тем, что после мирового финансового кризиса реальные процентные ставки резко упали: доходность 10-летних казначейских облигаций США, индексируемых с учётом инфляции, в период с 2012 по 2021 год в среднем была близка к нулю.

Реальные процентные ставки по краткосрочному долгу были глубоко отрицательными. Когда реальные ставки по казначейским векселям уходят в минус, это означает, что держатели облигаций, по сути, платят правительству США за привилегию владеть его «надёжными» долговыми обязательствами. Они могут получать процентные выплаты, но инфляция ежегодно обесценивает основную сумму долга и проценты настолько, что в конечном итоге владельцы облигаций несут убытки.

Такое положение дел оказалось весьма удобным для политиков и государственных деятелей; со временем эта концепция получила признание и в академических экономических кругах.

Долгие годы Вашингтон жил верой в то, что процентные ставки останутся низкими. Соединённые Штаты не только активно наращивали заимствования, пользуясь рекордно низкими ставками, но и — в лице Министерства финансов и ФРС — шли ещё дальше, выпуская преимущественно краткосрочные долговые обязательства. По сути, они поставили деньги налогоплательщиков на то, что процентные ставки не вырастут. Владельцы жилья прекрасно понимают: если взять ипотечный кредит с плавающей ставкой, то сейчас можно платить меньше, но возникает риск, что в будущем ставка вырастет.

ЗАМАНЧИВАЯ ИДЕЯ О «ВЕЧНО НИЗКИХ» ПРОЦЕНТНЫХ СТАВКАХ

Пожалуй, можно сказать, что вера в «постоянно низкие» процентные ставки коррелирует с растущей обеспокоенностью среди экономистов-академиков поиском путей сокращения социального неравенства внутри страны. Если кто-то видит огромную пользу в расширении сферы государственного участия, то вполне естественно и желание верить в существование «сверхдешёвого» способа добиться этого.

Делать ставку на то, что реальные процентные ставки останутся низкими навсегда, — крайне рискованно. Почему страна, стремящаяся оставаться лидером ещё несколько столетий, должна идти на риск, который почти наверняка рано или поздно приведёт к катастрофе? По моим давним прогнозам, средний уровень реальных процентных ставок по 10-летним казначейским облигациям США (с поправкой на инфляцию) в 2020-х и 2030-х годах будет значительно выше, чем в период 2012–2021 годов, когда он был близок к нулю.

Существует немало серьёзных научных работ, авторы которых приходят к иным выводам. Обычно они утверждают, что сочетание таких факторов, как ухудшение демографической ситуации, слабый долгосрочный экономический рост и растущее неравенство, будет и дальше толкать реальные процентные ставки вниз на протяжении всего XXI века. Возможно, они правы. Однако некоторые из этих объяснений выглядят скорее как попытки обосновать уже свершившиеся факты, нежели как убедительные теории. Особенно примечательно то, что многие из предложенных аргументов перестают работать, если рассматривать более длительные временные отрезки.

Хотя существуют вполне убедительные причины, по которым процентные ставки могут снизиться в будущем, есть и мощные факторы, действующие в противоположном направлении. К ним относится масштабный рост мирового долга (как государственного, так и частного): первый резкий скачок произошёл во время и сразу после мирового финансового кризиса, а второй — во время пандемии и в период после неё. Кроме того, наблюдается повсеместное увеличение объёмов заимствований даже в более спокойные времена.

Если бывший вице-президент Эл Гор прав в своём прогнозе о том, что в ближайшие десятилетия миллиард «климатических беженцев» пересекут границы, то нагрузка на долговые обязательства и бюджетные расходы для всех развитых экономик станет колоссальной.

Более того, если рост популизма во всём мире приведёт к более активному перераспределению доходов, это также вызовет рост совокупного спроса, поскольку люди с низкими доходами тратят бо́льшую часть своих заработков. Кроме того, некоторые тенденции, которые, как предполагалось, должны были обеспечить постоянно низкие процентные ставки, могут развернуться вспять. С «дивидендами мира» (экономическими выгодами от сокращения военных расходов), по-видимому, покончено. Стареющее население делает сбережения для выхода на пенсию, однако уже вышедшие на пенсию пожилые люди, напротив, вынуждены расходовать накопленные средства, чтобы обеспечить себя.

На рисунке 6 представлены долгосрочные реальные процентные ставки в очень широкой временной перспективе — на примере Великобритании за последние четыре столетия. На рисунке 7, относящемся к Соединённым Штатам, представлен период на столетие короче, однако смысл тот же. На обоих рисунках пунктирная кривая отражает оценку базовой долгосрочной тенденции. Здесь можно подчеркнуть два важных вывода. Во-первых, хотя на протяжении столетий наблюдалась общая тенденция к снижению реальных процентных ставок (вероятно, обусловленная ростом ликвидности и уменьшением риска дефолта), за последние 100 лет эта фундаментальная тенденция могла ослабнуть или даже смениться на противоположную.

Во-вторых, данные наглядно показывают, что реальные процентные ставки крайне волатильны. Как правило, после серьёзных потрясений их влияние со временем сходит на нет. Таким образом, анализ динамики реальных процентных ставок, начинающийся только с 1980 года, неизбежно приводит к значительному преувеличению нисходящего тренда (если таковой вообще существует). Кроме того, динамика, представленная на рисунках 6 и 7, вряд ли может объяснить резкий спад, произошедший после мирового финансового кризиса 2008 года, а также во время пандемии; подобные явления, безусловно, следует рассматривать как временные шоки, которые со временем в значительной степени сойдут на нет.

Процентная ставка — ключевой фактор, определяющий устойчивость государственного долга, прежде всего в силу своей высокой волатильности. Наряду с динамикой бюджетного дефицита, другим важнейшим фактором является базовый темп экономического роста. Если средний темп роста экономики превышает среднюю процентную ставку, которую правительство выплачивает по своим долговым обязательствам, то возникает вероятность того, что долговая нагрузка страны (по отношению к доходам) может снизиться — даже в том случае, если правительство будет просто рефинансировать все основные суммы долга и проценты по ним. С другой стороны, существует множество примеров, когда страны с высокими темпами роста и низкими процентными ставками внезапно сталкивались с долговыми проблемами; реальные процентные ставки и темпы роста отличаются высокой волатильностью. Кроме того, стоит задаться вопросом: не приводят ли скрытые налоги в рамках финансовой репрессии к искусственному занижению процентных ставок — по сути, выступая в роли завуалированного налогообложения?

Например, во многих учебниках по экономике утверждается, что Соединённые Штаты погасили свой долг времён Второй мировой войны главным образом за счёт высоких темпов экономического роста. Однако те, кто придерживается такой точки зрения, явно не учитывают роль финансовой репрессии в ранний послевоенный период или влияние очень высокой инфляции в 70-е годы. Экономисты Жюльен Акалин и Лоуренс Болл подсчитали, что без этих факторов отношение государственного долга США к ВВП в 1974 году составило бы 74%, а не 23%, как было на самом деле.

Более того, можно утверждать, что на протяжении более чем столетия долгосрочная разница между процентной ставкой и темпами экономического роста оставалась — даже с учётом финансовой репрессии — положительной. В этом нет ничего удивительного.

За последние 100 лет произошли становление государства всеобщего благосостояния и значительный рост расходов на ведение войн; и то, и другое породило искажения, которые подорвали экономический рост — или, по крайней мере, существенно снизили выгоды от роста производительности.

Независимо от соотношения между процентной ставкой и темпами экономического роста, Соединённые Штаты наращивают бюджетный дефицит такими темпами, что, по всей вероятности, при любом сценарии развития событий страну ждут серьёзные проблемы. Согласно прогнозам, в ближайшие три десятилетия демографическая ситуация в США в целом станет напоминать положение дел в современной Флориде: более 22% населения будут составлять люди в возрасте 65 лет и старше. Это приведёт к росту расходов на социальное обеспечение и, в особенности, на медицинское страхование, одновременно сокращая численность трудоспособного населения, которое формирует налоговую базу.

Расходы на пенсионное обеспечение и обслуживание растущего государственного долга будут всё больше доминировать в структуре бюджетных трат, оставляя всё меньше средств на другие нужды — такие как зелёный переход, оборона, инфраструктура, а также образование и профессиональная подготовка. По мере того как расходы на здравоохранение растут, будут продолжаться принципиальные споры о том, как оплачивать эти услуги и как распределять ресурсы. В основе этих дискуссий лежат этические вопросы, которые крайне сложно разрешить. В прошлом США извлекали выгоду из иммиграции, но сегодня этот процесс стал гораздо более сложным из-за отсутствия последовательной политики. В целом, вероятность того, что система сможет перезагрузиться без серьёзного кризиса, невелика.

В распоряжении правительства США имеется широкий набор инструментов; кроме того, будучи эмитентом доминирующей валюты, оно обладает бо́льшими возможностями для заимствований, чем другие страны. Тем не менее, базовые механизмы остаются прежними: дефолт (маловероятен, но в нынешних политических условиях полностью исключать его нельзя), инфляция (которая должна быть очень высокой, чтобы оказать существенное влияние, учитывая, что значительная часть долга США является краткосрочной, а 10% — индексируется с учётом инфляции) и финансовая репрессия (по сути, принуждение американцев — напрямую или косвенно — к владению государственным долгом).

Ни один из этих сценариев не будет приятным или безболезненным.

Доллар США не упадёт до такой степени, как показано в мрачном фильме «Гражданская война» (2024) — в одной из сцен герои вынуждены покупать бензин за канадские доллары, поскольку американская валюта практически обесценилась (вероятно, из-за гиперинфляции). Впрочем, отсутствие такого апокалиптического сценария вовсе не означает, что американцы никогда больше не столкнутся с неожиданными всплесками инфляции — скажем, на уровне 10%, как это было после пандемии. Нынешние сложные политические и экономические условия, в которых действуют центральные банки, делают новый инфляционный скачок в ближайшее десятилетие весьма вероятным. К тому же, даже если огромный государственный долг не провоцирует инфляцию напрямую, он порождает целый ряд других проблем.

Когда в 2010 году, когда мы с Кармен Рейнхарт впервые предположили, что чрезмерный долг может негативно влиять на экономический рост, это вызвало шквал критики. Споры продолжаются по сей день. К сожалению, большинство людей путают понятия «дефицит» (превышение текущих государственных расходов над налоговыми поступлениями) и «долг» (совокупный объём обязательств государства, накопившийся в результате прошлых дефицитов).

Важно прояснить: в краткосрочной перспективе дефицитное финансирование и снижение налогов, как правило, способствуют экономическому росту. Напротив, наличие огромного долга затрудняет масштабные заимствования, столь необходимые в кризисные моменты. Кроме того, высокий уровень долга может вытеснять частные инвестиции, которые критически важны для поддержания роста производительности.

Если вы твёрдо убеждены в том, что процентные ставки останутся низкими навсегда, то можно занимать много сегодня, а при необходимости — ещё больше завтра. Как уже должно быть понятно, это крайне рискованная стратегия, которая держится на весьма оптимистических — по сути, основанных лишь на вере — предположениях относительно будущей динамики долгосрочных процентных ставок и экономического роста в условиях растущего долгового бремени. Что именно следует считать высоким уровнем долга?

В 2010 году мы для первоначальной оценки проблемы разделили страны на группы с высоким и низким уровнем долга. Мы обнаружили, что в 20 странах с развитой экономикой медианный темп роста в группе государств с самым высоким уровнем долга (90% ВВП) был примерно на 1 процентный пункт ниже, чем в странах, попавших в группы с более низким уровнем задолженности. Некоторые истолковали наши выводы так, будто экономический рост неизбежно прекращается, как только долг превышает порог в 90% ВВП — пусть даже на ничтожную величину. Однако подобная интерпретация абсурдна. Утверждение, что рост экономики резко замедляется при переходе долга с отметки 89% на 90% ВВП, сродни предположению, что вероятность автомобильной аварии многократно возрастает при превышении допустимой скорости всего на 1 милю в час, или что риск сердечного приступа у человека резко увеличивается, если уровень холестерина в его крови меняется со 199 до 200 единиц. Десятилетие последующих исследований подтвердило наше предположение: высокий уровень долга связан с более низкими темпами роста в среднесрочной перспективе.

КОНЕЦ ЭПОХИ PAX DOLLAR?

Легендарного датского гроссмейстера Бента Ларсена однажды спросили, что он предпочитает — быть удачливым или играть хорошо. Он ответил: «И то, и другое». Сочетание удачи и мастерства — именно так можно охарактеризовать экономический путь доллара США в послевоенный период. Впрочем, американцы зачастую забывают о роли везения. Если бы Россия либерализовала свою экономику ещё в середине 1960-х годов; если бы Япония в середине 1980-х не поддалась давлению, вынудившему её пойти на дестабилизирующее укрепление иены; если бы Франция в 2001 году не настояла на включении Греции в еврозону; или если бы Китай в 2010-х годах перешёл к полноценному режиму плавающего валютного курса — доллар, скорее всего, всё равно оставался бы на ведущих позициях, но, вероятно, не в той степени, что сегодня. В любом из этих альтернативных сценариев процентные ставки в США, скорее всего, были бы выше, а непомерная привилегия доллара — скромнее.

Позиции доллара также укрепились благодаря деятельности ряда выдающихся президентов США и глав ФРС в послевоенный период; при этом американская валюта оказалась достаточно устойчивой, чтобы пережить и периоды, когда руководство страны или ФРС не отличалось особой компетентностью. Несмотря на глубокий раскол, который в последние годы царит в американском обществе, доллар продолжит существовать. Однако это вовсе не означает, что он будет оставаться столь же доминирующим или стабильным, как на протяжении последних восьми десятилетий. Более того, существует немало причин полагать, что эпоха Pax Dollar уже прошла свой пик.

Прежде всего, как среди союзников, так и среди противников США наблюдается огромный запрос на альтернативные инструменты для проведения расчётов — такие, которые были бы скрыты от внимания и контроля американских властей. Безусловно, активное — порой даже чрезмерное — использование Соединёнными Штатами финансовых санкций стало одним из главных факторов, побуждающих Китай к ослаблению своих по-прежнему тесных связей с долларом. А поскольку курс юаня по отношению к доллару становится всё более волатильным, остальным странам Азии — учитывая ключевую роль Китая в мировой торговле — также неизбежно придётся искать новый баланс. Появление криптовалют и цифровых валют центральных банков — это проявление данного запроса. Пока ещё не произошло ничего кардинального, однако финансовая система, в которой доминирует доллар, отнюдь не застрахована от потрясений. Даже евро — несмотря на ослабление своих позиций — не стоит сбрасывать со счетов как конкурента; особенно если российское вторжение в Украину в конечном итоге подтолкнёт страны к более тесному фискальному и политическому единству.

Однако главная угроза господству доллара исходит изнутри. Последние десятилетия, в течение которых доминирование доллара лишь усиливалось, породили в политических кругах США (да и среди многих экономистов) ложное убеждение, что сверхнизкие процентные ставки — это новая норма, которая сохранится в будущем. История же подсказывает, что сверхнизкие реальные процентные ставки, наблюдавшиеся после мирового финансового кризиса, следовало изначально рассматривать как временное отклонение от долгосрочных тенденций.

Если стремительный рост государственного долга останется безконтрольным — а политической воли для борьбы с колоссальными дефицитами почти не наблюдается, — то США и весь мир ждёт длительный период глобальной финансовой нестабильности. Гипотеза бывшего вице-президента США Дика Чейни о том, что «дефицит не имеет значения», казалась вполне оправданной, пока процентные ставки продолжали неуклонно снижаться. Теперь же, когда ставки возвращаются к нормальным уровням, эта иллюзия развеялась.

Существует также необоснованная самоуверенность в отношении инфляции. Экономисты убедили себя в том, что проблема высокой инфляции окончательно решена. С чисто технократической точки зрения это, возможно, и так, но глубинные причины инфляции, коренящиеся в политической экономии, никуда не делись. Именно поэтому новый всплеск высокой инфляции в ближайшие 5–10 лет не просто возможен, а весьма вероятен — особенно в случае очередного масштабного потрясения, будь то кибервойна или пандемия.

Не паникёрство ли это? Если изучение эволюции мировой валютной системы за последние семь десятилетий и учит нас чему-то, так это тому, что неожиданные перемены вполне возможны — и они действительно происходят.

©Kenneth Rogoff

Это сокращённая версия книги. Оригинал можно почитать тут.